Завьялов Илья Николаевич про судьбу криптовалюты Ч.2

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.  

Институциональное дегенство

Конечно, мои друзья, которые каждое утро покупают *буквально* щиткоины сидя на горшке, — это далеко не единственная причина, по которой цифровые активы превратились в многотриллионную индустрию. Институты — или, как я привык их называть, закредитованные дегенераты в костюмах — играют свою роль в этом уравнении. Возьмем для примера венчурный капитал. Сегодня в США компании требуется в среднем 7 лет, чтобы достичь ликвидности — от начального финансирования до выхода на биржу. Во времена «пузыря доткомов» на это уходило всего 3 года.
Появление мегафондов, таких как Softbank или Tiger Global, изменило траекторию развития венчурного капитала как класса активов. Фирмы были «переоценены» в фирмы на стадии роста в гораздо более короткие сроки. До тех пор, пока они могли показать хоть какую-то динамику. Венчурные компании, поддерживающие стартапы, которые сжигают деньги, не являются чем-то новым в мире венчурного капитала. Но скорость, с которой это происходило, была гораздо выше в последние 2 года.
Когда каждая фирма, в которую вы инвестируете, может провести ап-раунд через 6-8 месяцев, задачей становится не столько выбрать победителей, сколько купить как можно больше лотерейных билетов.
Крупные фонды, в свою очередь, имеют стимулы для размещения огромных сумм капитала. Если фонд оперирует миллиардом долларов, то размещение 10 миллионов долларов — это всего лишь 1% от всего фонда. Когда избыточный капитал гонится за ограниченным числом стартапов, это означает, что оценки идут по восходящему тренду. Для контекста вспомним, что в прошлом цикле OpenSea была оценена в 13 миллиардов долларов на частных рынках. Или MoonPay была оценена в 3,4 миллиарда долларов.
Если брать сопоставимые показатели SPO на сегодняшний день: Coinbase оценивается в 10 миллиардов долларов. А PayTM — один из ведущих индийских провайдеров кошельков — оценивается в 3,8 миллиарда долларов. Стоят ли Coinbase и PayTM меньше, чем OpenSea и Moonpay? Я не знаю. Но здесь, скорее всего, сыграла роль ментальная эвристика. Вложение все больших сумм денег при более высоких оценках было бы нормальным, пока есть здоровый открытый рынок, на который можно выйти.
Открытые рынки являются эталонами того, куда, по мнению частных инвесторов, в конечном итоге может выйти стартап. Скажем, я вижу, что котирующаяся на бирже фирма оценивается в $100, а связанный с ней игрок на ранней стадии в $1. После выхода на биржу это может стоить в 100 раз больше. Естественно, инвесторы на ранних стадиях делают лишь несколько инвестиций. Они распыляются между игроками — или диверсифицируют, как это называют крутые ребята. Предположим, что вы сделали десять ставок по 10 долларов каждая, и одна из них достигла 100 долларов — вы поквитались за все неудачные ставки и получили хорошую прибыль. (В этом гипотетическом примере я не учитываю комиссионные, разводнение и гонорары адвокатов).
Но история меняется, когда оценки на открытом рынке сходятся с оценками на частном рынке. Помните, в начале статьи я говорил о том, как доступность данных помогает нам оценивать вещи? Каждый раз, когда такая компания, как WeWork или Beyond Meat, выходит на открытый рынок, возникает прецедент того, сколько она должна стоить. Это означает, что после выхода компании на биржу оценки вернутся к более реалистичным цифрам. Таким образом, перед распределителями капитала стоит выбор, когда компания выходит на открытый рынок на падающем рынке.
Связать ли свой капитал с неликвидным предприятием на ранней стадии или напрямую купить его на открытых рынках, как это сделал Softbank в третьем квартале 2020 года?

Поговорка гласит: «Деньги порождают деньги». В данном случае следует говорить о том, что ликвидность порождает ликвидность. Когда участники открытого рынка не видят прибыли, игроки частного рынка оказываются «сидячими утками» (*выражение означает легкую или беззащитную мишень). Потому что аппетит к риску и вложению денег в игроков ранних стадий практически отсутствует. Существует прямая зависимость между количеством IPO и объемом капитала, направляемого в венчурные сделки на ранних стадиях. Венчурные инвесторы возвращают деньги в новые стартапы, как только видят прибыль от компании, вышедшей на биржу. Приведенный выше график показывает, почему в последние несколько лет наблюдался стремительный рост активности венчурных инвесторов. Вероятно, этому способствовало увеличение числа IPO.
Это работает и в обратную сторону. Если венчурные капиталисты не видят ближайших возможностей для получения ликвидности — пресловутый кран, через который текут деньги, перекрывается. В 2021 году Softbank в среднем заключал по 3 сделки каждую неделю. Это не совсем исключение, учитывая, что численность их команды в фонде Vision составляет ±400 человек. Но резкое увеличение темпов размещения капитала становится очевидным, если рассмотреть инвестиции Tiger Global на протяжении многих лет, как показано на этом графике из Pitchbook.
Для сравнения, объем капитала, размещенного только Tiger, вырос с около $8 млрд в 2019 году до около $70 млрд в 2021 году. Аналогичные скачки наблюдаются и в количестве совершенных сделок. Итак, с одной стороны, у вас был бесконечный приток капитала, поддерживаемый здоровыми открытыми рынками. С другой стороны, у вас есть ограниченное предложение стартапов, которые изначально были пригодны для венчурного финансирования. Соедините эти два фактора, и вы получите стартап-безумие, которое мы наблюдали в последние 2 года. Другими словами, вечеринка, которую мы наблюдали в последние несколько лет, закончилась. И она может не возобновиться еще долгое время. В обозримом будущем всем вокруг нас будет править денежный поток.
Что происходит между организациями и стартапами в экосистеме цифровых активов? Подобно тому, как открытые рынки были добры к основателям, желающим разместить свои компании и получить ликвидность, пространство цифровых активов наполнилось новыми механизмами предоставления ликвидности активным участникам рынка. Уморительно ужасное объяснение, которое SBF сейчас дает DeFi Yield фармингу в беседе с Мэттом Левином из Bloomberg, является воплощением всего того, что было не так в последнем цикле.

Безумие с галочкой

Что сделало Web3 уникальным в своем безумии, так это то, как был подогрет интерес розничной торговли и какими темпами розничная ликвидность вошла в экосистему блокчейн. Частным лицам больше не нужно было инвестировать в далекое видение того, что может дать блокчейн, как это было в 2017 году с ICO. Вместо этого можно было инвестировать в активы, которые были здесь и сейчас. «Доходность» от DeFi воспринималась как реальная.
Такие аспекты, как play-to-earn и NFT, могли привлечь умы розничной торговли так, как никогда не могли привлечь такие концепции как пиринговый Uber или цепочки поставок. Соедините это с нормальным чеком и скукой в локдаун, и вы получите NFT, которые продаются за миллиарды долларов. Все хотели ухватить следующую баяку. Каждая фирма хотела получить свой кусок пирога от play-to-earn.
Получить выгоду от этого как институциональный инвестор было довольно просто. Вы инвестируете в инфраструктуру, которая позволяет основателям выходить на рынок (как Alchemy), или инвестируете в торговые точки, где пользователи торгуют этими активами. Глядя через эту призму, легко понять, почему так много известных имен набросились на инвестиции в FTX — они могли избежать направленных рисков случайных альткоинов и при этом получить выгоду от самого ажиотажа.
Facebook или Amazon приходится тратить годы на создание сетевых эффектов, которые заставят людей тратить деньги на их платформу. Массовая неудача Facebook в создании чего-либо (реально) значимого в метавселенной свидетельствует о том, как трудно заставить розничных пользователей потратить деньги на что-то (если только ценностное предложение не является каким-то невероятным). Никто не хочет тратить свое время на то, чтобы стать мультяшкой без ног. В социальных сетях мы и так достаточно являемся аватарами. Противопоставьте это тому, что мы видим в крипто-нативной вариации «метаверс».

Часто можно было видеть, как NFT продавались за десятки тысяч долларов. На графике выше показано, что большинство из них со временем идет к нулю. Впервые в истории человечества у нас были инструменты для создания пузыря пузырей. Во время пузыря Южного моря или «железнодорожного пузыря» все еще требовались годы, чтобы создать хоть какое-то подобие жизнеспособного бизнеса. Требовались огромные ресурсы, чтобы сделать вид, что бизнес существует под ажиотажем. В эпоху цифровых технологий достаточно было одного дня кодирования, чтобы получить капитал от инвесторов, которые зачастую ничего не знали о цифровых инструментах, которые они спешили купить.
Несправедливо говорить о том, что институциональные инвесторы вкладывали средства в создание платформ, которые продавали бесполезные активы ничего не знающим розничным пользователям. Потому что многие из них подражали тому, что делали их коллеги. Или они реагировали на то, чего хотели их инвесторы (LP). Но есть основания полагать, что раздутые показатели — по TVL, заблокированным в DeFi, или по торгуемым инструментам NFT — были движущей силой огромного количества денег, пришедших в экосистему за последние 2 года.
Этот массивный приток капитала, в свою очередь, стимулировал быструю финансиализацию всего. Когда вы зацикливаетесь на том, как быстрее всего заставить клиента совершить сделку, а не на том, что нужно клиенту, вы получаете море хищных инструментов, которые не могут предложить ничего стоящего. Один продает риск любопытным клиентам, которые ищут новизны. Естественно, это приводит к злоупотреблениям на рынке в тот короткий период, когда регулирующие органы еще не поняли, что происходит на новом рынке.
Это был просто сон?
Несколько дней назад, во время прогулки в Дубае, один друг сказал мне, что он «уверен» в своей способности зарабатывать деньги независимо от того, куда движутся рынки. Он является CXO в одной из крупных фирм, занимающихся блокчейном, и, безусловно, имеет веские основания для своей уверенности. Люди вроде меня, пришедшие на рынок в 2010-х годах, получили выгоду от одной из крупнейших экспансий денежной массы. Мы видели только хорошие времена — с временными всплесками страха. Если вам, как и мне, было 20 лет, то вам не о чем было беспокоиться.
Я намекнул ему на то, что вся технология как сектор, возможно, находится в цикле пузыря, длящемся несколько десятилетий, и скоро мы можем столкнуться с реальностью, как это произошло с предыдущими «hot» секторами. Раньше было время, когда работа над автомобилями или электронными товарами была смартовым делом.
Чем больше я изучаю пузыри, тем больше задаюсь вопросом о том, а не жили ли мы все в фантазии. Может быть вся крипта — это просто *пыль в глаза*? Или то, на что мы тратим столько времени и энергии, действительно имеет реальные перспективы? Приятно верить в суперцикл Su Zhu, но было бы ужасно проснуться в 40 лет и понять, что я только что потратил два десятилетия своей жизни на технологию, которая ничего не значит. Жизнь слишком коротка, чтобы создавать то, что никому не нужно.
С этим настроем стоит объективно посмотреть, в каком направлении развивался сектор за последние несколько лет. Я бы с удовольствием говорил о том, что Zk-snarks — это революция в области инноваций, или о том что всякие небольшие ДАО, которые абузят их для эйрдропов, пофиксят финансовый рынок. Но «инновации» — это не то, что я искал. Мне была нужна тяга. Количественные доказательства (которые можно проверить) того, что люди используют эти штуки. Числа. И графики хоккейной клюшки.
В качестве эталона роста для этих секторов я рассматривал цифры 2020 года и сравнивал их с тем, что происходит сейчас. Я использовал такой подход, потому что 1 квартал 2020 года был моментом, когда большинство вещей, которые, по моему мнению, имели тенденцию к росту, уже достаточно созрели для того, чтобы их начали использовать, но еще не стали мейнстримными. Взять 4 квартал 2022 как другой конец шкалы имеет смысл, потому что мы уже 6 месяцев как в медвежке, и если бы все эти метрики были всего лишь трейдерами, бешено кликающими по клаве, мы бы уже увидели значительную просадку в соответствии с обвалом битка.
Если я учту, что цена битка и эфира упала на примерно 75% от их АТХ, я ожидаю аналогичную просадку и для активных пользователей. Потом я отфильтровал самые популярные юзкейсы, такие как стэйблы, приложения в DeFi и NFT.