Коэффициент березки. Что значит фраза "Российский рынок акций дешевый"?

 

                                         





Когда говорят о дешевизне какого-то рынка, то часто используют классические мультипликаторы вроде P/E, P/B, дивдоходности и других (особняком CAPE или Шиллер P/E)

Какие я вижу в них проблемы?
1. Дешевизна по этим мультипликаторам для конкретной компании говорит о том, что она представляет value фактор.
Соответственно, если у страны в индексе преобладают такие компании (в отличии от каких-нибудь США), то она очевидно будет «дешевле» с точки зрения этих мультиков.
А вдруг эти компании умирающие или стагнирующие, да так что все вместе, премия за политику, да мало ли что.
Тем, кто слышит это понятие не в первый раз известно, что value-компании не дают премии к «дорогим» (growth) регулярно. Доминируют то те, то другие. Последние многие годы growth побеждает. Может и дальше будут, я не знаю.

Да, есть известные исследования Шиллера, которые говорят, что CAPE имеет некую предсказательную силу, и рынки с низким CAPE более вероятно будут лучше в следующие 10-15 лет. Но, как говорится, это не точно, по крайней мере не настолько точно.

Вот вам картинка из известного исследования starcapital www.starcapital.de/fileadmin/user_upload/files/publikationen/Research_2016-01_Predicting_Stock_Market_Returns_Shiller_CAPE_Keimling.pdf

                                        

2. Мультипликаторы эти можно считать по-разному, здесь независимый параметр только один — рыночная капитализация. Вместо прибыли например можно брать ожидаемую (можно ошибиться) или прошлогоднюю (2020 — явное исключение для множества секторов). CAPE слава богу использует среднюю прибыль за предыдущие годы.

3. Мультипликаторы не учитывают того, что случится с компаниями/сектором/страной в будущем. Ну типа, как пишет Грэм. Если у компании выручка/прибыль растет 10 лет, то наверное будет расти и дальше? Я лично в этом вообще не уверен, к тому же примеров, как все переставало расти довольно внезапно немало. Чем шире диверсификация, тем больше конечно такой подход оправдан, но, скажем, от падения нефти в 10 раз он не защищает.

4. Может быть недооценка — это временное явление малой популярности одной страны и большой популярности другой, вдруг это краткосрочный эффект?

5… Можно много еще чего написать, но суть в том, что я не считаю этот подход достаточно надежным (как и любой другой)

И я подумал, в интернетах часто можно встретить различные соотношения вроде Золото/Серебро, индикатор Баффета, Нефть в рублях и т.д. Почему-то не встречал отношение российского рынка к другому.
Смотреть я буду на следующее соотношение (забегая вперед, результаты получились интересными) отношение полной доходности мирового рынка к доходности рынка РФ.

а) Можно было конечно взять просто капитализацию, но выплаченные дивиденды это доход принесенный от инвестирования, а именно этот факт меня интересует.
б) Можно было взять популярный SP500, но я из тех, кто с презрением относится к фразам вроде «зачем инвестировать в мировые акции, когда США — лидер и лидером будет оставаться». Это совсем другая история.

В общем для мирового рынка я взял полную доходность индекса MSCI ACWI Gross (с дивидендами до уплаты налогов) и соответственно методологический аналог для РФ — RTSTR.
Вариантов первого индекса довольно много MSCI ACWI Large Cap, MSCI ACWI(+ средняя капитализация), MSCI ACWI IMI (+ малая капитализация), MSCI ACWI All Cap (+ микро капитализация).
Но так как RTSTR по сути это индекс наших компаний большой и средней капитализации, то я сравнивал с классическим MSCI ACWI без приставок.
В качестве методологических оправданий нужно еще сказать, что данные для индекса MSCI ACWI ex Russia тоже доступны, но просто поверьте, эти два индекса отличаются на какие-то десятые доли процента за всё время существования, у меня под рукой были данные MSCI ACWI и я решил не париться.

Итак, я взял помесячные данные по этим индексам (значения на конец месяца), разделил RTS на MSCI и получил соотношение, взял медиану, нормализовал по ней.
В общем будем работать с коэффициентом переоценки (RTS/MSCI)/Me. Потом подумал, чтобы было веселее и не приходилось использовать слова вроде соотношение, частное и т.п., надо придумать название - коэффициент березки.

 

Когда я построил эти данные, увидел дичь в период 1996-2002, все-таки решил поступить немного нечестно, выкинув эти данные, фаза становленийя рынка (и рыночной экономики) со взлетами и падениями в 10 раз сильно исказило наблюдение.
В общем рассматриваемый период — январь 2003 — апрель 2021 по ценам на закрытие месяца. Если вдруг вам захочется сказать, что я подгоняю вопрос под ответ, ну что ж, спорить не буду.

 

Я хотел проверить, как этот коэффициент влияет на будущую доходность, есть ли хоть какая-то связь.
Так как данных у нас маловато (менее 20 лет), то шиллеровские 10-15 лет возможности взять не было. Я взял 3 года (попробовал год сначала, но там случайноcти гораздо больше, что логично).
То есть по сути вычисляю в каждой точке значение индекса через 3 года в зависимости от размера нашей березки и смотрю на доходность за эти 3 года.

 

Что получилось.
Вот график, на котором значения RTSTR, MSCI и березка. Без смещения.
                                        

А вот график зависимости доходности индекса RTSTR спустя три года.
                                       

Итог такой, если березка ниже своего среднего роста в 1 метр, то из 82 малорослых березок (вся роща составила 184) таких точек, только один раз доходность индекса через 3 года была отрицательной (август 2014 — август 2017), снижение составило 4%, рост березки был 0,98.
Со значений более 1.10 медиана уходит в отрицательную область, а со значения 1.7 уже даже максимумов в плюсе практически нет.

То есть, если значение нашего коэффициента ниже 1, то исторически мы не падали с этих значений.

Выводы:
1. Если долго пытать данные, они сознаются в чём угодно :)
2. Такое соотношение не совсем похоже на фундаментально обоснованное. Есть мнение, что ожидаемый рост рынка зависит от роста ВВП, так вот ВВП РФ растет ниже мирового последние годы. А раньше (девяностые, нулевые) рос значительно быстрее.
3. Это всего лишь попытка найти закономерности, инвестиционные решения, принятые на основании высоты березки, могут привести вас к разочарованию.

P.S.

 

Ах да, текущая высота нашего саженца 0,87 📈 
Я хоть и приверженец пассивного подхода и считаю основой портфеля акций мир, взвешенный по капитализации (тот самый MSCI ACWI), но сознательно сильно перевешиваю Россию, так что можете считать это типичным оправданием своей позиции)