Что нас ждет после пандемии: какими будут инвестиционные тренды

Сегодня хотелось бы порассуждать о ситуации, которая нас ждет после пандемии. На данный момент мнения аналитиков разделились в основном на «50%-ное падение рынка» и «V-образное восстановление». 

Однако, есть некоторая логика в том, чтобы быть осторожным в своих прогнозах, ведь пока совершенно не известно, как будет выглядеть фондовый рынок после ковидного кризиса. Мы находимся на неизведанной территории, и довольно рано прогнозировать последствия.

Однако есть ряд признаков, по которым уже можно судить, что инвестиционный ландшафт будет совсем другим. Давайте их рассмотрим.

Стабильность балансов
Учитывая столь длительную неопределенность во время пандемии, консервативный подход к инвестициям может оказаться самой выигрышной стратегией на ближайшее будущее.

В нынешних условиях для большинства экономистов оказалось неожиданным то, насколько ограничены финансовые возможности многих компаний. Но если взять во внимание тот факт, что последние сорок с лишним лет инвесторы в большинстве своем только следовали попутному ветру от падения процентных ставок, то всё становится логичным. Пока у нас было пространство для долга, мы в основном зарабатывали деньги. Это стало причиной настоящего шквала выкупов в последнее десятилетие.

В этой связи, одним из наследий пандемии может стать культура большего консерватизма и неприятия риска. Шок, который мы только что испытали, заставит даже менее склонного к риску владельца бизнеса по достоинству оценить наличие большего объема денежных средств как будущей финансовой подушки безопасности.

Инвесторы, скорее всего, захотят надежной защиты от возможных пандемий. Это окажет важное влияние на инвестирование в акции, поскольку:
а. Корпорации были единственным крупнейшим покупателем акций в 2010-х годах — обратный выкуп станет гораздо менее привлекательным, даже после восстановления балансов после пандемии.

б. Как следствие, рентабельность собственного капитала (RoE) упадет — выкупы, даже при высоких ценах, обычно повышают RoE. Деньги все еще останутся дешевыми, но более консервативные подходы в формировании балансов будут одним из факторов снижения доходности капитала.

Когда в течение многих лет экономика переживает рост цен на недвижимость и активы, растущий долг, нестабильные денежно-кредитные условия, бизнес-балансы имеют тенденцию структурироваться весьма спекулятивным образом.

Со временем вся экономика «сдвигается» в сторону более рискованных балансов. Это, вероятно, будет проблемой почти везде, особенно в Китае, где за десятилетия искусственно высокого роста, роста цен на недвижимость, избыточной ликвидности и растущего долга, структура баланса изменилась почти у всех предприятий.

Балансы стали высоко проциклическими и рискованными. Экономики и компании с подобными балансовыми отчетами, как правило, удивляются положительным результатам, когда условия хороши, часто развивают репутацию умного управления, а затем разрушают этот имидж, когда условия меняются.

Китай, возможно, еще не осознал до конца последствий пандемии. И если инвесторы на развитых рынках будут искать более безопасные балансы, компании будут вынуждены реагировать. Некоторая реакция инвесторов началась еще до этого кризиса. Стало очевидно, что самые низкие процентные ставки, наиболее приспособленная ФРС, самая короткая дюрация облигационных займов, самый высокий корпоративный левередж и самое длинное расширение бизнеса создают ценностное предложение для мусорных облигаций и спекулятивного, торгуемого банковского долга в виде кредитов с заемными средствами.

Цепочки поставок
Компании могут перейти от скудных к большим («на всякий случай») запасам. Они станут более осторожны в отношении единичных источников спроса или предложения, что позволит им более активно переключаться между видами деятельности и рынками. Очевидно, что возникнет стоимостная взаимосвязь.

Во многом в текущем моменте мы оказались заложниками прошлого, создав резервы в банковской сфере после последнего финансового кризиса и упустив из внимания резервы в сфере здравоохранения. Риск, связанный со своевременными и разнообразными цепочками поставок, стал более очевидным, и компании наверняка захотят увеличить свои запасы в качестве защиты от повторения подобных ситуаций. Опять же, это будет иметь два последствия:
а. Рост производственных затрат
б. Падение доходности по мере увеличения запасов и оборотных средств

Оборотный капитал
С обеих сторон баланса произойдет раскрутка оборотных средств. Анализ ряда промышленных компаний, которые значительно улучшили оборотный капитал за последние 10-15 лет, показывает, что многие из них сделали это главным образом из-за того, что не платили поставщикам вовремя — если их цепочки поставок не являются чрезвычайно надежными, эти компании будут сталкиваться с необходимостью увеличения запасов и с необходимостью начать платить поставщикам быстрее. 

Понижающиеся процентные ставки
Весьма вероятно, что процентные ставки будут оставаться низкими в течение длительного периода. И скорее всего, инфляция будет подавляться. Теоретически это должно способствовать росту стоимости акций, и с дефицитом роста это станет еще более привлекательным трендом. Что говорит о том, что победители прошлого десятилетия – крупные IT гиганты, останутся победителями. Но есть в этом и определенные проблемы, и даже рост акций не застрахован от общего экономического недуга: цены на интернет-рекламу упали, что, например, однозначно повредит Alphabet и Facebook. 

Хорошая новость заключается в том, что стоимость облигаций возросла, и у правительств есть огромные стимулы держать их доходность на низком уровне.

Активы значительно снизились у тех, кто имеет более высокий уровень подверженности долевому капиталу, и в меньшей степени у тех, кто подвержен облигациям. Альтернативные инвесторы рискуют обнаружить, что отсутствие оценок на рынке не поможет, если частные портфельные компании опустятся под тяжестью своего долга.

Доходность инвестиционных компаний
Для многих компаний приоритетом будет восстановление балансов. Дивиденды будут второстепенным вопросом. Для компаний государственного значения выплата дивидендов может быть ограничена до тех пор, пока долги не будут погашены. Управляющие инвестиционными фондами станут еще более узконаправленными. Это довольно важный вопрос для многих игроков рынка, поскольку объединение в более узкую группу станет вынужденным для обеспечения регулярности выплат дивидендов. Скорее всего это произойдет в США, где дивиденды часто выплачиваются ежеквартально, и где компании могут жертвовать выкупами, но продолжают выплачивать дивиденды (которые, как правило, намного меньше) – акции, выплачивающие дивиденды, такие как Apple и Microsoft, уже давно демонстрируют высокие показатели, в меньшей степени это касается Johnson&Johnson и Procter&Gamble. Эти типы акций могут восприниматься как более безопасные ставки для инвесторов.

Финансовые ограничения и контроль капитала
Одним из явных последствий этой пандемии является то, что почти у каждого правительства на планете будет намного больше долгов, чем в январе 2020. Но и ситуация в январе не выглядела особенно привлекательной.

В странах с развитой экономикой наблюдался значительный рост долга, превышающий 100%, после мирового финансового кризиса. Когда долг незначительно выше ВВП, возникает необходимость в его погашении. По состоянию на конец 2020 года долги стран еще больше увеличатся, и это, безусловно, повод для серьезного беспокойства. 

Однако если у каждого государства возникнут огромные долги, то не будет относительного невыгодного положения и, следовательно, возможно, не будет реального риска. Тем не менее, правительства в какой-то момент почувствуют бюджетные ограничения, и начнут стремиться уменьшить свое долговое бремя. 

Большинство из них, несомненно, будут вынуждены (продолжать) проводить ограничительную финансовую политику, чтобы их процентные ставки стали ниже инфляции. На это может потребоваться десятилетия, что имеет важные последствия для инвесторов в акции.

Стоит отметить, что это не только проблема правительств, это также касается корпоративного сектора. 

Таким образом, общий долг без учета финансовых учреждений составляет более 250% ВВП в странах с развитой экономикой — он, безусловно, будет намного выше в конце 2020 года, независимо от восстановления в форме V, W, U или L или даже любого другого типа восстановления.

Лучший способ сокращения долга по отношению к ВВП — это более высокий рост — своевременное налоговое/бюджетное стимулирование (к чему сейчас так стремится А. Меркель) должно стать приоритетом для всех правительств и, если оно окажется правильно исполненным, то выведет всех нас из кризиса.

Восстановление баланса
Личные и корпоративные балансы должны быть восстановлены. Это может повлиять на экономический рост в течение ряда лет. Сразу после снятия шатдауна мы увидим два типа потребителей. Состоятельное меньшинство и большинство тех, кто будет вынужден сокращать свои расходы. Роскошь окажется частично защищена, но средний класс окажется намного беднее. Если фондовые рынки стабилизируются на более высоких уровнях, то состоятельный класс не почувствует значительного ущерба своему положению, но он также понесет убытки как бенефициар бизнеса, а если рынки задержат падение на неопределённый срок, то также возникнет дальнейший обратный эффект. И скорее всего это повлияет как на корпоративный, так и на личный баланс. 

Скорее всего, компании будут сдерживать капвложения на период 2020-2022 гг. Потребители станут покупать все более дешевые товары. Это кажется неизбежным, хотя на данном этапе трудно смоделировать влияние на корпоративные доходы — однако мы знаем, что доходы будут ниже, чем предполагалось ранее. Единственным немного странным исключением может оказаться сектор отдыха, где будет огромный отложенный спрос, поскольку многие семьи с высоким доходом не захотят жертвовать этим удовольствием.

Волновые эффекты и инфляция
Кризис коронавируса создал огромные проблемы выживаемости для ограниченного числа секторов бизнеса, в частности, авиалиний, путешествий и гостеприимства. Продолжительность кризисов, таких как текущий ковидный, может быть изменчивой в будущем.

Очевидно, что был косвенный эффект во всех секторах. Но основное воздействие ощущалось в нефтяной промышленности, где существует явный экзистенциальный кризис. 

Что нам еще предстоит понять, так это косвенные последствия, выходящие за рамки общего экономического спада. Это может проявляться в нехватке продовольствия, разрыве в производственных цепочках поставок, неспособности платить зарплату и многих других потенциально более серьезных последствиях, о которых мы еще не думали. 

Ключевым трендом станет повышенная склонность к сбережениям, что замедлит экономический рост, спровоцирует развитие подходов в управлении, более свойственных полицейскому государству, и, возможно, повлечет за собой утрату личной конфиденциальности.

Возврат к инфляции кажется невозможным, учитывая подавленное состояние спроса, но он также выглядел маловероятным в середине 1960-х годов, однако инфляция вернулась, что привело к драматическому разрушению капитала в последующие 15 лет. 

Тем не менее, мы не получили инфляцию в последнее десятилетие, несмотря на огромные всплески количественного смягчения. Это может произойти в этот раз, хотя бы по двум причинам:
а. Система была наводнена большим количеством денег, помимо ее уже ликвидного состояния.
б. В прошлый кризис рост спроса был анемичным, и допустимое продолжение существования зомби-компаний означало, что влияние предложения было ниже. На этот раз нет сомнений, что будет несколько банкротств и перебоев с поставками.

Инфляция вполне может вернуться в краткосрочной перспективе, так как спрос на нефть восстанавливается, и это приводит к резкому росту цен на нее, что скажется на пластиках и химикатах, а также на секторах экономики, которые наиболее сильно пострадали:
• Количество мест в самолетах будет меньше, по крайней мере, временно, так как авиакомпании терпят убытки, а перевозчики медленно вводят пропускную способность.
• В ресторанной индустрии произойдет резкое сокращение производственных мощностей, поскольку спрос на продукты питания возвращается к докризисным уровням (неудовлетворенный спрос компенсируется снижением доступности).
• Отели также увидят снижение пропускной способности. 

У нас не будет инфляции, стимулирующей рост издержек, поскольку рабочей силы будет в избытке, и это также не будет обусловлено спросом на конечные производимые продукты и сервисы. Но возможна новая форма инфляции, вызванной дефицитом предложения, по крайней мере, в некоторых секторах, и проблема здесь заключается в том, что данный вид инфляции весьма сложно нейтрализовать. Этот тренд может быть положительным для акций, если он будет ограничен числом секторов, но инфляция выше 4% оказывает серьезное влияние на оценочные коэффициенты.

Обнуление доходов под маской пандемии
Для экономиста растрата — самое интересное из преступлений. Один из различных видов воровства имеет временной параметр. Недели, месяцы или годы могут пройти между совершением преступления и его раскрытием. В любой момент времени существует инвентарь нераскрытой растраты. Этот инвентарь — его, пожалуй, следует назвать погоней — в любой момент исчисляется многими миллионами долларов. Это также изменяется в размере с деловым циклом. 

В хорошие времена люди расслаблены, доверчивы, а денег много. Но хотя денег много, всегда есть много людей, которым нужно больше. При этих обстоятельствах скорость растраты увеличивается, скорость обнаружения падает, сама растрата растет. В депрессии всё «это» происходит наоборот. За деньгами следят узким, подозрительным взглядом. Предполагается, что персона, имеющая доступ к тратам, — бесчестная, пока не докажет, что это не так. Аудит проницательный и тщательный. Коммерческая мораль сильно улучшается. 
Теперь у финансовых руководителей появляется прекрасная возможность, представленная вирусом, участвовать в Великом обнулении — прибыль будет сброшена, вирус станет оправданием. 

Даже если от вируса не будет продолжительных эффектов, прибыль подавляющего большинства указанных компаний будет снижена. Они несколько лет растягивали ее эластичность, и теперь у них есть возможность привести свои балансы в порядок. Прогнозы будут ухудшаться даже до того, как вы начнете учитывать вирусные эффекты.

И последнее замечание относительно прибыли компаний — землетрясение в Японии в 2011 году — лучшая аналогия экономического спада, который мы переживаем в настоящее время. Там потребовалось много времени, чтобы перезапустить цепочку поставок и вернуться в нормальное состояние. И возможно, потому, что с момента 2011, когда Япония привела в порядок свои балансы, прошло относительно не много времени, этой стране в текущем ковидном кризисе удается демонстрировать довольно хорошие показатели в восстановлении. В случае с Китаем этот процесс может занять больше времени, равно как и в других странах. 

Таким образом, на текущих рынках есть много прекрасных возможностей как в долгосрочной, так и краткосрочной перспективе, которые редко появляются сами по себе.

Структурные тренды будут продолжаться независимо от:
• Изменения климата
• Стареющего населения
• Развивающегося среднего класса

Но мы также можем увидеть последствия, которые мы не ожидаем. Кто бы мог подумать, что нефть может торговаться по отрицательной цене? Мы должны оценить устойчивость нашего портфеля к любым возможностям — вероятности могут быть низкими, но посмотрите на влияние, которое могут оказать эти экстремальные события. Например, что произойдет с нашим портфелем, если ставки достигнут 10% в 2030 или 2035 году? Большинство молодых инвесторов, вероятно, не могут представить себе мир, в котором ставки составляют 15%. 

Думать о немыслимом — один из уроков, которые мы должны извлечь из этого кризиса.

В любом случае, пока рано говорить о результатах для рынков — это будет зависеть от баланса между нисходящим влиянием экономических сил и огромным весом ликвидности. И важно помнить, что нашей отправной точкой была рекордная прибыльность, длительное восстановление экономики и самый длинный бычий рынок из всех. Для навигации по этим рынкам потребуются разносторонние навыки, много работы и ряд новых аналитических методов.