Несколько моментов в тему про IPO Элемента:
1. Оценка завышена в 3-4 раза. Рыночный мультипликатор для такой капиталоемкой и зависимой от импорта отрасли, думаю, где-то на уровне 4-5 EBITDA, т.е. за все получается 35-40 млрд. И это не учитывая: (1) минусы в виде санкций на ключевые активы и сам Элемент; (2) непрозрачности группы и отсутствия достоверной информации, возможных сложностей из-за юридической чистоты приватизированных предприятий; (3) конкурентов с гораздо большим ресурсом и близостью к государству в виде того же Росатома или проекта ВЭБа с НМ-техом, или Ростеха с его Росэлектроникой и ОПК; (4) непредсказуемости гос.политики по финансированию отрасли.
Кстати, оценка ~4-5 EBITDA (без рисков) косвенно подтверждается и еще одним моментом: по данным ЕГРЮЛ и отчетности РСБУ из проспекта размер уст.капитала ПАО Элемент до доп.эмиссии– ~20.1 млрд, финвложения (видимо, акции тех самых дочерних компаний) – примерно столько же (~20.1 млрд). Активы были переданы Элементу от акционеров в 2019 году. Выглядит так, что акциями дочек оплатили уставный капитал созданного Элемента, что можно было сделать лишь на основании независимой оценки. Вряд ли государственный Ростех оценивал отдаваемые Элементу компании с дисконтом, т.е. можно предположить, что рыночная стоимость Элемента в 2019 году примерно равна его уст. капиталу/ чистым активам и составляла ~20 млрд. Данные по EBITDA активов на момент передачи, разумеется, отсутствуют, но судя по тому, что в EBITDA «плохого» 2021 года была на уровне 3.3 млрд, предположим, что на момент создания «консолидированная» EBITDA по всем активам была ~4 млрд. Т.о. на момент создания получаем ту же оценку примерно в ~4-5 EBITDA.
Продавать в 2024 году капиталоемкую подсанкционную компанию по мультипликторам ИТ-сектора – нелепость.
2. Сама компания – классическая HoldCo, производственной деятельности не ведет, владеет акциями/ долями переданных активов (~20 компаний по сообщениям из СМИ 2019 (https://tass.ru/ekonomika/6663719), в т.ч.: от Ростеха перешли «МАРС», АО «Завод полупроводниковых приборов», АО «Новосибирский завод полупроводниковых приборов с ОКБ», а также НПП «Восток», торгового дома «РОСЭЛ», ЦКБ «Дейтон», 25% доля в компании «Ангстрем», от Системы — компаний, входящих в ГК «Микрон» и ГК «НИИМЭ», а также 11% долю в «Ангстрем»). Т.о. компания живет на дивиденды от производственных компаний, из потока от которых и планирует выплачивать дивиденды акционерам ПАО. Есть ощущение, что у компании будут как минимум разрывы в получении дивидендов от дочерних компаний и технической готовности к решению о выплате их своим акционерам (косвенно подтверждается тем, что по РСБУ АО Элемент до 2023 ежегодно показывало убыток, выплатить дивиденды с ПАО Элемент при наличии убытка по РСБУ вряд ли возможно).
3. По дочерним компаниям отчетность почти не раскрывается, но кое-что удалось найти в СМИ и на Федресурсе:
Отчетность АО Микрон за 9 мес 2023 (https://fedresurs.ru/sfactmessage/356c6ba7185c4a4ca18d06fd53b815bd)
Отчетность АО НИИМЭ за 2023 (https://fedresurs.ru/sfactmessage/8e18a82a81f74299a261ccb6df1d109b)
Отчетность АО Завод Марс за 2023 (https://fedresurs.ru/sfactmessage/09be7c8a127f49c180e049b2c2c0224a)
Отчетность АО Завод полупроводниковых приборов (https://fedresurs.ru/sfactmessage/5ae7e888f9094897906cc157f58b30e0)
Беглый вывод – основную часть прибыли Группы зарабатывают Завод Марс и Завод полупроводниковых приборов (в 2022 более 60%).
Микрон в 2022-2023 увеличил долг до 17 млрд (кредиты+займы), накопленный убыток Микрона снизился, но на 30.09.2023 составлял внушительные 15.5 млрд. При этом кредит на 8 млрд привлечен под немалую ставку КС + 2.5%, т.е. в моменте – 18.5% (из МСФО за 2023) и обеспечен залогом 47% акций Элемента.
3. По ЕГРЮЛ основной вид деятельности Элемента – «деятельность в области права» (?). У компании нет классических лицензий для производственной компании в HighTech. С таким набором сомнительно, что у самого ПАО Элемент есть льгота по налогу на прибыль, предназначенному для «производителей, включенных в реестр».
4. Есть ощущение, что у Ростеха и Системы еще год назад были другие планы, а сейчас просто используют момент с разовым эффектом от вливания гос. финансирования. Иначе сложно объяснить, почему, например, Ростех в 2022 рассматривал передачу акций в Элементе в развитие проекта Кибертех (https://www.rbc.ru/technology_and_media/20/06/2022/62af3c3a9a79476e80f0975e).
5. Пожалуй, главный вопрос в ближайшее время для акций Компании – насколько будет просадка…
