Уралкалий акции

Очередной инцидент на руднике Уралкалия (в 2014 произошло затопление на руднике Соликамск-2) напомнил об операционных сложностях, усугубляемых программой агрессивного сокращения издержек компанией. Тем не менее производство, по всей видимости, не пострадало — НЕЙТРАЛЬНО, на наш взгляд.

О КОМПАНИИ

«Уралка́лий» — российская компания, крупнейший в мире производитель калийных удобрений. Полное наименование — Публичное акционерное общество «Уралкалий». Производственные мощности компании находятся в городах Березники и Соликамск Пермского края, штаб-квартира — в Березниках.

Структура акционеров ПАО «Уралкалий» следующая:

5,61 % — акции, находящиеся в свободном обращении,

20,00 % — Rinsoco Trading Co. Limited,

19,99 % — «УРАЛХИМ»,

54,40 % — квазиказначейские акции.

ПРОИЗВОДСТВЕННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ

Считаю основным показателем роста компании — рост производственных показателей, рассмотрим динамику производства и продаж за последние 8 лет:

В ноябре 2014 года произошла авария на руднике Соликамск-2, что в свою очередь повлияло на объемы производства 2015 и 2016 года. В общем объеме производства, доля Соликамск-2 составляла 17,7%, почти 1/5 часть.

Комментарий менеджмента: «В свете инцидента на руднике Соликамск-2 Компания пересмотрела график программы расширения мощностей. Утверждены мероприятия по увеличению нагрузок для расширения производства на 0,8 млн тонн хлористого калия с 2016 года. Было принято решение ускорить реализацию проекта по расширению мощностей на руднике Соликамск-3 для запуска в 2017 году. Запланировано строительство двух новых шахтных стволов к 2020 году для безопасной отработки оставшихся запасов шахтного поля Соликамск-2.»

За период с 2009 года компания увеличила производственные показатели на 320% или 40% в год, что является хорошим показателем. Но, если рассмотреть промежуток за последние 5 лет, с 2011 по 2016 год, то объемы производства практически не выросли. Важно обратить внимание не только на динамику показателей, но и на факторы, влияющие на нее. Если компания не растет и не увеличивает производство, как правило, существует два фактора, перенасыщение рынка, в таком случае компания всю прибыль распределяет на дивиденды или большая закредитованность, когда компания всю прибыль отдает кредиторам. В случае с Уралкалием, основным фактором является авария 2014 года, но есть еще один фактор, которые рассмотрим ниже.

АКТИВЫ

Вторым по значимости показателем роста предприятия является рост активов, который лучше всего отслеживать не за период, а в динамике нескольких лет. С 2014 года у компании резко увеличились долговые обязательства, это связано в первую очередь с курсовыми разницами. 
Активы складываются из двух составляющих, собственного капитала, на который они приобретаются, и долговых обязательств, которые используются так же для приобретения активов и роста производства.

В 2015 году компания начинает выкупать свои акции и ГДР с рынка, общая сумма средств, потраченных компанией за 2016 год составила 33 635 млн. руб. В 2015 году было потрачено 204 887 млн. руб. соответственно. Разница в цене покупки акций Компанией и номиналом отражена в отчетности, как эмиссионный дисконт.



Таким образом, на величину капитала в активах оказывает сильное влияние неденежный фактор в виде эмиссионного дисконта, который сильно занижает значение действительного капитала. Тем не менее, компания сильно закредитована, а основная часть кредитов — валютные, что в свою очередь приводит к серьезным переоценкам чистой прибыли при изменении курса доллара.

Так же нужно отметить, что почти половину активов, а именно 172 млрд. руб. составляют нематериальные активы, в виде лицензий на добычу полезных ископаемых:

ВЫРУЧКА

Основная часть выручки компании идет от продаж хлористого калия, почти 80% которого идет на экспорт.

Так как компания является экспортером, большая часть выручки является долларовой, рассмотрим динамику выручки в долларах США и в рублях:

С 2011 по 2016 год среднегодовой рост выручки в рублях составил 8.2%, однако в долларовом выражении размер выручки сократился на 6% за тот же период. Я взял период с 2011 года, в связи с тем, что в 2011 году к компании ОАО « Уралкалий» был присоединен ОАО «Сильвинит» и выручка в дальнейшем учитывалась совместная.

Так же, как и у остальных компаний в секторе, рублевая выручка с 2014 года росла исключительно за счет роста курса доллара. Как уже было отмечено ранее, с 2014 года объемы производства падают и оказывают скорее негативное влияние на выручку, цена на удобрения так же падает, начиная с 2012 года.

Динамика роста цен на хлорид калия имеет следующий вид:

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ И ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

Динамика чистой прибыли и денежного потока

В 2014 и 2015 годах на чистую прибыль сильное негативное влияние оказали убытки, связанные с убытками по курсовым разницам и переоценкой валютно-процентных свопов.

В 2016 году на чистую прибыль оказало влияние курсовых разниц

В 1 полугодии 2017 года денежный поток от операционной деятельности сократился на 36% по сравнению с 1 полугодием 2016 года в следствии негативной рыночной ситуации и укрепления курса доллара.

EBITDA и ЧИСТЫЙ ДОЛГ

Показатель EBITDA показывает денежный поток, который генерирует компания за вычетом обязательных денежных расходов. В 1 полугодии 2017 году мультипликатор Чистый долг/EBITDA превысил значение 3.5. На практике, когда у компании отношение чистого долга к EBITDA превышает значение 3, это сигнал о том, что у компании начались серьезные проблемы. Основная часть прибыли (или вся прибыль) будет идти на выплату процентов по займам, соответственно уменьшая доходность акционеров.

 ПОКАЗАТЕЛИ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ

Тенденция показателей рентабельности с 2011 по 2014 год нисходящая, что связано с падением цен на удобрения с конца 2012 года. В 2014 году произошел разворот показателей, который связан в первую очередь с обесценением рубля к доллару почти в 2 раза. Резкое падение рентабельности капитала в 2016 году связано с выкупом с рынка собственных акций и ГДР и пересчет их по номинальной цене (эмиссионный дисконт).

ДИВИДЕНДЫ

После аварии на Соликамск-2, компания изменила дивидендную политику, раньше предполагалось направлять не менее 50% от чистой прибыли, сейчас нет фиксированного лимита на дивиденд. И в дивидендной политике появился такой интересный пункт:

«Общество обращает внимание акционеров на то, что принятие решения о выплате (объявлении) дивидендов является правом, а не обязанностью Общества.»

С учетом сильной закредитованности, отмена дивидендов является верным решением, вначале нужно погасить долги, а затем распределять полученную прибыль между собственниками.

СВОДНАЯ ТАБЛИЦА ПОКАЗАТЕЛЕЙ

Для тех, кому удобнее анализировать компанию в цифровом виде, а не в графическом, привожу здесь таблицу со всеми данным по компании.

МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

Количество акций в обращении: 2 936 015 891

Цена одной обыкновенной акции: 137,5 руб.

Рыночная капитализация: 403 702 185 012 рублей.

Бизнес достаточно крупный для РФ. Крупным бизнес считается, при капитализации более 100 млрд. руб.

P/E (1п.2017) = 16 – учитывается прибыль только за пол года.

P/B (1п. 2017) = 3.6

EV/EBITDA (2017 LTM) = 9

Чистый долг/EBITDA (2017 LTM) = 3.6

ВЫВОДЫ

Более подробную оценку бизнеса в сравнении с аналогичными компаниями из сектора я сделаю в анализе сектора Химии в ближайшее время.

Исходя из значения мультипликаторов, можно сделать вывод, что компания оценена достаточно дорого.

Подытоживая все вышесказанное, производственные показатели у компании падают, выручка тоже, обязательства превышают 90% активов, лично для меня этих данных уже достаточно для того, чтобы отказаться от покупки подобного актива.

Компания чем-то напоминает Сургутнефтегаз, когда на чистую прибыль влияют не столько операционные показатели, сколько валютные переоценки. А так же, в ней прослеживается Мечел, учитывая размер долговых обязательств и потенциал роста. Но мне пока непонятна цель покупки собственных акций с рынка, с одной стороны, часть акций идет в залог кредиторам (Сбербанку, например), но так же нельзя исключать вероятность возможного делистинга. учитывая, что freefloat составляет всего 5,6%.

P.S.
Данный материал носит исключительно информационно-ознакомительный характер. Все данные были взяты из официальных отчетов с сайта компании-эмитента. Анализ не является руководством к покупке, продаже или другим операциям с активами. Материалы приводятся для сравнения и понимания перспектив конкретной компании и текущей ситуации в секторе. Автор не несет ответственности за любые последствия, связанные с совершением операций с любыми активами. 

Все сделки Вы заключаете на свой страх и риск.

Мы считаем, что у Уралкалия есть все шансы сократить свою чистую задолженность до уровня ниже 4.0x EBITDA к концу 2017. Этот уровень предусмотрен его ковенантами, и освобождение от этого ограничения открыло бы возможности для очередного выкупа в марте 2018. С учетом рыночной цены калия и курса рубля, продажи должны составить 6,2 млн т во 2П17, что, на наш взгляд, вполне достижимо и предполагает рост на 6% п/п и загрузку мощностей 94%. Рыночная капитализация акций в свободном обращении составляет около $400 млн, что чуть выше свободного денежного потока Уралкалия за полугодие в размере $250-300 млн, и мы считаем, что очередной выкуп с рынка более вероятен, чем оферта. Наша рекомендация по компании — ПРОДАВАТЬ, но мы напоминаем, что динамику ее акций больше не определяют фундаментальные факторы.

Сокращение долговой нагрузки скорее всего будет достаточным к концу 2017. С учетом спотовых цен на калий ($220/т FOB Vancouver) и курса рубля (58 руб. за доллар), сокращение долговой нагрузки — вопрос объемов продаж. По нашим оценкам, это соответствует 6,2 млн т, и мы считаем, что компания имеет все шансы достигнуть этого показателя во 2П17, учитывая установленную мощность Уралкалия в 13,1 млн т в год и объемы продаж 6,6 млн т в 1П17. Согласно нашим подсчетам, это сократит долговую нагрузку ниже 4.0x EBITDA.

Мы считаем, что очередной выкуп вероятен после публикации Уралкалием годовых финансовых результатов в марте 2018. Капитализация его акций в свободном обращении (5%) составляет приблизительно $400 млн, что немного выше его свободного денежного потока за полугодие в размере $250-300 млн. Оферта, которая предполагает премию к рыночной цене и единовременную выплату маловероятна, на наш взгляд, учитывая ограничения баланса.

Количество акций Уралкалия в свободном обращении уменьшается, и превращение его в непубличную компанию, на наш взгляд, вопрос времени. В связи с этим мы считаем, что котировки компании уже давно оторвались от фундаментальных факторов и торгуются на ожиданиях выкупа.

Налоговая служба обжаловала в апелляции решение первой инстанции от 16 июня. Рассмотрение жалобы Девятый арбитражный апелляционный суд назначил на 12 сентября.

ФНС России доначислила Уралкалию около 980 миллионов рублей на том основании, что компания занизила цену в контролируемой сделке с взаимозависимым лицом (дочерняя иностранная компания) по реализации удобрения. По мнению налоговой, Уралкалий применил нерыночную цену в сделке, совершенной с лицом, отношения с которым могут оказывать влияние на условия данной сделки.
По мнению эксперта, это первое судебное дело, основанное на правилах трансфертного ценообразования, которое закончилось рассмотрением по существу с принятием по нему судебного решения в пользу налогоплательщика.

РАПСИ

Рано или поздно Уралкалий и Беларуськалий вернуться к сотрудничеству. За несколько лет, прошедших после разрыва торгового партнерства Уралкалия и Беларуськалия, рынок калийных удобрений стал более конкурентным как за счет снижения дисциплины продаж, так и запуска новых проектов. Тем не менее возобновление торгового альянса между крупнейшими производителями, на наш взгляд, могло бы оказать существенное влияние на мировой рынок калийных удобрений, структура которого со стороны предложения остается олигополистической. Мы считаем, что переговоры продолжатся, и рано или поздно стороны вернуться к сотрудничеству.

Рост выручки компании был обеспечен увеличением физических объемов реализации (на 35%), в то время как средние цены на продукцию Уралкалия снижались. При этом из-за укрепления рубля издержки на тонну продукции увеличились с 32 до 39,7 $/т (на 24%). Это стало причиной снижения рентабельности по EBITDA и более слабой динамики этого показателя по сравнению с выручкой. Прибыль Уралкалия упала из-за переоценки курсовых разниц.

В целом, если Уралкалий сохранит выпуск хлоркалия во втором полугодии на уровне первого полугодия, то объемы реализации составят 12 млн т, а рост к 2016 году на 11%. Отметим, что выпуск хлоркалия компанией достигнет объемов до аварии на руднике Соликамск-2.

Умеренно позитивная новость. Хотя цена контракта находится в рамках ожиданий рынка, тем не менее, эта сделка, как и заключенные в середине июля контракты с Китаем, снижает ценовую неопределенность и подтверждает тренд на постепенное восстановление цен на калийные удобрения. В ближайшее время последуют сообщения от остальных компаний отрасли о подписании соглашений с Индией. На наш взгляд, новость умеренно позитивна для акций Уралкалия и бумаг производителей калийных удобрений, в частности для K+S (SDF GY), Potash Corp (POT US) и Mosaic (MOS US).

Цена спот на хлоркалий в настоящее время составляет 218 долл./т. Ранее в июле сообщалось, что Уралкалий подписал контракт с Китаем по 230 долл./т, на 11 долл./т выше, чем в прошлом году. На наш взгляд, это позитивная новость для Уралкалия.

Мы считаем, что цена в целом соответствует ожиданиям рынка, предполагающим небольшую премию ($10/т) к китайскому контракту, подписанном ранее в июле. Также цена (+$13/т г/г) в общем отражает динамику спотовых цен с момента подписания контракта в 2016, которые несколько выросли г/г. Напоминаем, что Уралкалий больше не торгуется на фундаментальных факторах, а скорее на ожиданиях очередного выкупа.

Чистая прибыль Уралкалий по РСБУ за 1 полугодие 2017 года снизилась в 2,1 раза и составила 21,32 млрд рублей.
Выручка -6% и составила 66,4 млрд рублей.
Прибыль до налогообложения сократилась в 2,2 раза – до 25,34 млрд рублей.

отчет

Умеренно позитивная новость. Хотя цена контракта находится в рамках ожиданий рынка, тем не менее, заключение контракта снижает уровень ценовой неопределенности и подтверждает тренд на постепенное восстановление цен на калийные удобрения. В ближайшее время последуют сообщения от остальных компаний отрасли о заключении контрактов с Китаем. На наш взгляд, новость умеренно позитивна для акций Уралкалия и бумаг производителей калийных удобрений, в частности для Potash Corp (POT US) и Mosaic (MOS US).

Мы считаем, что цена контракта, которая предполагает рост на $11/т по сравнению с прошлым годом, в целом соответствует ожиданиями рынка, предполагаемыми динамикой спотовых цен с момента подписания контракта на 2016 (небольшое повышение цен г/г). По имеющейся информации, ранее BPC предложила цену $249/т, а значит более низкая цена, согласованная Уралкалием, свидетельствует о том, что переговорные позиции потребителей сильны, несмотря на некоторое восстановление на рынке и снижение запасов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на ключевых рынках. Напоминаем, что Уралкалий больше не торгуется на фундаментальных факторах, а скорее на ожиданиях очередного выкупа.

Уралкалий Трейдинг подписал контракт на поставку хлористого калия в Китай с августа по декабрь 2017 г.
Контракт подписан с консорциумом покупателей, куда вошли Sinochem, CNAMPGC и CNOOC.
Объем поставок и сумма сделки не раскрывается. Однако указывается, что «цена поставляемых в Китай калийных удобрений соответствует текущему рыночному уровню цен».
Источник, знакомый с условиями сделки, сообщил, что цена контракта составила $230 за тонну продукции.

Финанз

Тимофей Мартынов, Когда Уралкалий объявил цену выкупа по 137 руб, акции на ммвб торговались по 149 руб.
 Уже третий выкуп в Уралкалии и все три, по цене ниже рынка, на день объявления цены выкупа.