В понедельник, 29 марта, Совет директоров «Норникеля» обсудит инвестиционную стратегию компании, а также дивиденды в связи с инвестиционной стратегией. Череда аварий заставляет «Норникель» ускорить реализацию планов по модернизации и увеличить капитальные затраты, не дожидаясь 2022 года, когда истечет действие акционерного соглашения с «Русалом».

24 марта руководство крупнейшего акционера «Норникеля», компании «Интеррос», публично обратилось к «Русалу» с предложением досрочно изменить формулу расчета дивидендов. В соответствии с соглашением, «Норникель» распределяет на дивиденды 60% EBITDA. Это оказывает большую финансовую поддержку «Русалу», владеющему чуть менее 28% акций «Норникеля», но ограничивает инвестиционные возможности последнего. Компания предлагает перейти на формулу, распределяющую на дивиденды 50-60% свободного денежного потока.

Представители «Русала» ответили, что акционерное соглашение не может пересматриваться в отрыве от анализа работы менеджмента компании. Предположительно, это может означать, что в ответ на уступки могут потребовать большего контроля над операционной деятельностью или новых отставок и назначений в руководстве «Норникеля».

В любом случае, разговор на заседании совета директоров будет сложным и решение непростым. Я полагаю, «Русал» может согласиться на увеличение инвестпрограммы «Норникеля» и снижение дивидендных выплат с 2021 года, обусловив это организационными решениями. В конце концов, «Русал» не заинтересован в потере акционерной стоимости «Норникеля», акции которого использует в обеспечение своих долгов, а акционерная стоимость от роста числа аварий на объектах «Норникеля» явно теряется. Тем не менее, итоговые дивиденды за 2020 год, я думаю, будут сохранены, поскольку отказ от их выплаты негативно отразился бы на котировках акций обеих компаний.

Калачев Алексей
ГК «Финам»

EN+: обзор финансовых результатов за 2020      

Консолидированная выручка составила $10 356 млн (-12% г/г), EBITDA — $1 861 млн (-13%), чистая прибыль — $1 016 млн (-22%). Результаты включили в себя показатели РУСАЛа. Выручка энергетического сегмента составила $2 697 млн (-10% г/г), EBITDA — $993 млн (-12%), чистая прибыль — $257 млн (-17%). Снижение показателей было обусловлено девальвацией рубля, а также расходами, связанными с COVID. Чистый долг группы на конец 2020 снизился на 4% г/г до $9 826 млн (соотношение ЧД/EBITDA энергетического сегмента составило 4.3x против 3.3x на конец 2019). En+ рекомендовала не выплачивать дивиденды по итогам 2020. Тем не менее компания надеется, что восстановление рынка будет способствовать возобновлению дивидендных выплат уже в 2021.

Показатели энергетического сегмента оказались хуже г/г в результате проблем, вызванных COVID-19. Мы по-прежнему предпочитаем РУСАЛ в связи с его экспозицией на алюминий, учитывая, что (относительно неизменные) финансовые результаты энергетического сегмента будут сдерживать консолидированные результаты во время восстановления на рынке.

Атон

Интеррос предложил Русалу существенно снизить объем дивидендных выплат Норникеля и пересмотреть дивидендную формулу. Позиция Интерроса проанализирована в отдельном комментарии. Русал ответил на инициативу Интерроса. Мы считаем, что заявления относительно снижения дивидендов Норникеля и обострение акционерного конфликта станут поводом для среднесрочной коррекции котировок Русала. Однако в долгосрочной перспективе мы сохраняем позитивный взгляд на акции компании и подтверждаем рекомендацию «Покупать» с целевой ценой на уровне 56 руб. При стоимости алюминия выше 2 200 долл. за т. Русал способен самостоятельно обслуживать долг, а дивиденды Норникеля становятся бонусом, позволяющим быстрее осуществлять снижение долговой нагрузки.

Претензии. Дивиденды являются краеугольным камнем в непростых отношениях владельцев Норникеля, и сегодняшнее заявление Интерроса лишь «подлило масла в огонь». Интеррос полагает, что Русал руководствуется краткосрочными интересами в ущерб долгосрочному развитию Норникеля. Например, Русал отклонял инициативы по уменьшению выплат еще до аварии на ТЭЦ-3, заблокировал перспективное СП «Арктик Палладий» и настаивал на обжаловании решения суда о взыскании с Норникеля 146 млрд руб. штрафа. Интеррос также намекнул на ответственность Русала за серию крупных аварий на предприятиях Норникеля, объяснив это вмешательством в ежедневную деятельность менеджмента и ухудшением корпоративной культуры. Русал, в свою очередь, подчеркнул, что объем дивидендов Норникеля во многом определяется качеством операционного управления, вся полнота которого сосредоточена в руках Интерроса, а «эмоциональные заявления» снижают стоимость компании. Русал заинтересован в эффективной работе Норникеля и высоких дивидендах, существенная часть которых направляется на финансирование проектов по развитию алюминиевого бизнеса. Русал также считает, что нельзя говорить о пересмотре акционерного соглашения в отрыве от анализа итогов работы действующего менеджмента Норникеля.

Объем выплат. Без одобрения Русала Интеррос не сможет изменить дивидендную формулу. Более того, в случае нарушения акционерного соглашения Владимир Потанин может лишиться операционного контроля и должности генерального директора Норникеля. При принятии коэффициента дивидендных выплат на уровне 50-60% FCFF Русал получит 590-775 млн долл. финальных дивидендов за 2020 г. и 262-314 млн долл. совокупных выплат за 2021 г. Мы считаем, что предлагаемый Интерросом коэффициент существенно занижен. На конец 2020 г. соотношение чистый долг/EBITDA Норникеля составило 0,6х. При таком значении показателя майнинговые и металлургические российские компании направляют на дивиденды весь FCFF.

Дивидендная формула. Текущая дивидендная формула Норникеля, закреплённая в акционерном соглашении 2012 г., предполагает выплату 60% EBITDA при значении чистый долг/EBITDA ниже 1,8х. Акционерное соглашение заканчивается 1 января 2023 г., однако взгляды Интерроса и Русала на сроки действия дивидендной формулы расходятся:

Позиция Интерроса. Акционерное соглашение между Русалом и Интерросом было заключено в декабре 2012 г., однако распространилось на дивиденды за весь 2012 г. Соглашение подписывалось на 10 лет, и 2021 г. станет десятым по счету годом, в который дивиденды будут выплачены по текущей дивидендной формуле. Соответственно, дивидендная формула не распространяется на 2022 г., являющийся одиннадцатым. Менеджмент Норникеля и Интерроса неоднократно заявлял о намерении перейти на выплаты из свободного денежного потока именно с 2022 г.

Позиция Русала. Русал может возразить Интерросу, заметив, что акционерное соглашение действует до 1 января 2023 г., а потому распространяется на все дивиденды до этой даты, включая финальные выплаты за 2022 г., решение по которым будет приниматься весной 2023 г. Таким образом, новая дивидендная формула начнет действовать с 2023 г., а не с 2022 г., как этого хочет Интеррос.

Реакция. Русал оказался в непростом положении. С одной стороны, Русал заинтересован в высоких дивидендах Норникеля, позволяющих обслуживать огромный долг в периоды низких цен на алюминий. В прошлые годы Владимир Потанин неоднократно предлагал изменить дивидендную формулу, однако Русал каждый раз отклонял подобные предложения. С другой стороны, Норникель аргументирует необходимость снижения дивидендов социальной ответственностью, поэтому в глазах общественности Русал, сопротивляющийся этой инициативе, предстает в невыгодном свете. Мы считаем, что Русал либо добьется сохранения дивидендной формулы в 2020-2021 гг. неизменной, либо пойдет на меньшие уступки (например, согласится на коэффициент выплат на уровне 45% EBITDA или 100% FCFF). Второй вариант позволит Русалу сохранить лицо в глазах общества и власти и при этом не приведет к драматическому уменьшению выплат Норникеля.

Сучков Василий
ИК «Велес Капитал»
          

Аргументация «Интерроса» в целом понятна и выглядит весомой: «Норникель», столкнувшийся с рядом аварий и необходимостью уже выплатить значительный штраф за нанесение экологического ущерба (при риске наложения новых штрафов), остро нуждается в финансировании программ модернизации активов и развития. Принятие предложений «Интерроса» несколько ухудшит дивидендный профиль компании, что уже вчера выраженно негативно отразилось на котировках ее акций.

Мы допускаем, что эта новость может придавливать котировки. Но, учитывая несклонность «РУСАЛа» идти на досрочный пересмотр акционерного соглашения, пока не пересматриваем целевой ориентир по акциям НорНикеля, предпочитая дождаться решения Совета директоров НорНикеля 29 марта и надеясь, что дивиденды за 2020 год выплачены будут по старой формуле.

Помсвязьбанк

Интеррос предлагает пересмотр дивидендной формулы   

Генеральный директор Интерроса Сергей Батехин заявил, что выплата финальных дивидендов за 2020 в размере $3.5 млрд неприемлема в нынешних условиях. Интеррос предложил пересмотреть дивидендную формулу с ориентиром на ежегодную выплату дивидендов в размере 50-60% свободного денежного потока. Также, если РУСАЛ не согласится на пересмотр дивидендов за 2020 и 2021, суммы переплаты могут быть вычтены из дивидендов будущих периодов после истечения действующего акционерного соглашения в конце 2022. РУСАЛ, также являющийся крупным акционером Норникеля, заявил в ответ, что подобные «эмоциональные заявления» только вредят стоимости акций Норникеля.

Это не первая инициатива Интерроса насчет снижения размера дивидендов. Однако на этот раз заявление компании косвенно указывает на позицию Интерроса по вопросу дивидендной политики после истечения действующего акционерного соглашения. Предполагая, что текущее акционерное соглашение останется неизменным, мы не видим серьезных рисков в отношении прогнозов по дивидендам в краткосрочной перспективе (на 2020 и 2021). Мы также считаем, что текущая дивидендная политика позволяет эффективно скорректировать дивидендные выплаты с учетом как снижения доходов из-за аварии (снижение EBITDA = снижение дивидендной базы), так и потенциального роста долговой нагрузки, что в какой-то момент должно уменьшить коэффициент выплат. Норникель торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2021П 5.3x против собственного среднего 5-летнего уровня 6.8x.

Атон

Акционеры Норникеля обсуждают дивидендное соглашение.

По мнению одного из владельцев крупной доли в капитале ГМК, ИК Интеррос, оптимальным коэффициентом дивидендных выплат будет 60–70% свободного денежного потока. По итогам прошлого года Норникель также должен перечислить акционерам еще $3,5 млрд. Однако из-за вызовов, с которыми столкнулась ГМК, ввиду необходимости наращивания инвестиций (в том числе в экологические направления), а также на фоне аварии, такие выплаты, по мнению компании, нецелесообразны. Ранее РУСАЛ, еще один крупный акционер ГМК, отказывался от пересмотра соглашения и подвергал руководство Норникеля публичной критике. Таким образом, сейчас рассматривается вариант переноса выплат на будущие периоды.

На наш взгляд, шансы договориться о новом дивидендном соглашении на период до 2023 года пока существуют, однако не исключен и вариант того, что стороны найдут способ поддержать позицию РУСАЛа и добиться снижения дивидендов, что негативно отразится на миноритарных акционерах. Как следствие, котировки ГМК отреагировали на новость о возможном пересмотре соглашения сильнее, чем акции РУСАЛа. Кроме того, цена на алюминий составляет около $2200, что намного выше уровня рентабельности ОК, поэтому снижение дивидендов ГМК не критично для алюминиевого гиганта. Обнародование информации о дискуссии по вопросу акционерного соглашения, на наш взгляд, косвенно указывает на то, что стороны смогут договориться без значительного ущерба для денежного потока РУСАЛа.

Ващенко Георгий
ИК «Фридом Финанс»

После пандемии рынок сырьевых товаров стремительно восстановился, цены на металлы и полимеры вышли на многолетние максимумы, подняв за собой производителей. В основе этого роста оказалась промышленность Китая, который раньше всех и с меньшими потерями прошел пандемию. Затем подключились другие страны.

Текущий год, когда все растет, компании будут использовать, чтобы максимизировать свои прибыли, воспользовавшись ростом цены, и увеличить рост акционерной стоимости. При этом преимущество получили компании, которые уже провели модернизацию, эмитенты с низкой нагрузкой и высокой дивидендной доходностью.

Уже не первый кризис мы видим, что акции металлургических компаний чуть раньше реагируют на сложную ситуацию, что важно, быстрее восстанавливаются. В 2019 году индекс МосБиржи смог показать рост за счет нефтедобывающих компаний, а бумаги металлургов смогли сохранить растущую динамику за счет золотодобытчиков. В 2021 году ситуация изменилась, индекс металлов и добычи вырвался вперед. В 2021 году индекс металлов и добычи отстает от индекса МосБиржи.


( Читать дальше )

Интеррос предложил «РУСАЛу» минимизировать финальные дивиденды «Норникеля» за 2020 г. и изменить дивидендную формулу, не дожидаясь истечения акционерного соглашения в 2023 г. Совет директоров «Норникеля» 29 марта рассмотрит вопрос об инвестиционной стратегии до 2030 г. и о дивидендных ориентирах. Мы считаем, что «РУСАЛ» не согласится на радикальное снижение выплат, однако стороны могут достичь компромисса: например, ограничить дивиденды 30-45% EBITDA или 100% FCFF. Мы считаем, что негативные новости не до конца отразились в котировках «Норникеля» и не рекомендуем осуществлять покупки до окончательного прояснения ситуации.

Подробности. «Интеррос» предлагает «РУСАЛу»:

— Минимизировать финальные дивиденды за 2020 г. В 2020 г. «Норникель» уже выплатил промежуточные дивиденды в объеме 1,2 млрд долл. (623 руб. на акцию) и согласно текущей дивидендной формуле должен направить на выплаты еще 3,4 млрд долл. (около 1 600 руб. на акцию) исходя из коэффициента выплат на уровне 60% EBITDA. Однако не до конца понятно, что имеется ввиду под словом «минимизировать». Минимальный годовой объем дивидендов «Норникеля» составляет 1 млрд долл., и эта цифра уже была превышена после выплаты промежуточных дивидендов. Вероятнее всего, «Интеррос» предлагает осуществить финальные выплаты за 2020 г. по новой формуле (50-60% свободного денежного потока). За 2020 г. FCFF «Норникеля» достиг рекордных 6,6 млрд долл. С учетом 1,2 млрд долл. промежуточных выплат «Норникель» может направить на итоговые дивиденды 2,1-2,8 млрд долл. При текущем валютном курсе это обеспечит дивиденд на уровне 1 000-1 300 руб. на акцию, что немногим меньше 1 500 руб. по текущей див. политике.

— Изменить дивидендную формулу. Акционерное соглашение, подписанное «Интерросом» и «РУСАЛом» в конце 2012 г., закрепило коэффициент дивидендных выплат на уровне 60% EBITDA при значении чистый долг/EBITDA ниже 1,8х. «Интеррос» предлагает привязать выплаты «Норникеля» к свободному денежному потоку, не дожидаясь окончания 2022 г. Однако переход на дивиденды в 50-60% FCFF невозможен без одобрения «РУСАЛом». Согласно нашим расчетам, в 2021 г. свободный денежный поток «Норникеля» снизится до 1,9 млрд долл. вследствие фактической выплаты штрафа за разлив топлива на ТЭЦ-3 и двукратного роста капитальных затрат. В 2022 г. показатель восстановится до 3,1 млрд долл. Если предлагаемые «Интерросом» изменения в дивидендной формуле будут приняты, то совокупный дивиденд за 2021 г. составит 450-550 руб. на акцию, а за 2022 г. — 750-900 руб. на акцию. В то же время, «Интеррос» допустил рассмотрение вариантов выплат выше 60% FCFF.


( Читать дальше )

«Норникель» сильно отстал от других компаний и не смог уверенно заработать на прошедшем росте металлов, но потенциал роста у компании сохраняется. В этом уверен Алексей Калачев, аналитик ГК «ФИНАМ», высказавший свое мнение в ходе «ФИНАМ Митапа» «Сырьевой сектор — новый лидер роста?».

«Правда, надо учитывать, ситуация такая, что если ГМК не справится с текущими проблемами, или если произойдет еще одна авария, или если обострится конфликт с „РУСАЛом“ на дивидендной теме, то для акций это, конечно, будет негативом», — уточнил г-н Калачев.

Сергей Суверов, инвестиционный стратег УК «Арикапитал», полагает, что на передовой находятся бумаги «РУСАЛа». «Нам кажется, что бумаги стоят дешево и торгуются без учета стоимости „Норникеля“. Запасы алюминия начали снижаться, цены на металл, учитывая, что его будут больше потреблять с учетом восстановления мировой экономики, будут расти. Нам „РУСАЛ“ видится хорошей инвестиционной идеей», — прокомментировал г-н Суверов.

Мы учли в оценочной модели результаты «РУСАЛа» за 2020 год и обновили прогнозы по энергетическому сегменту En+; в итоге мы повысили целевую цену En+ до $14,40 за ГДР и установили целевую цену в рублях на уровне 1 066 руб. за акцию. Мы сохраняем рекомендацию «покупать» бумаги En+, но отмечаем, что ее потенциал роста обусловлен оценкой «РУСАЛа», т. к. подразумеваемая оценка энергетического сегмента сейчас приблизительно соответствует рассчитанной нами справедливой стоимости, в которой равный вес имеют оценки по методу ДПДС и по модели дисконтирования дивидендов. В связи с этим, возможно, правильнее было бы сделать ставку на потенциал роста «РУСАЛа», вкладываясь непосредственно в его акции.

Весь потенциал роста приходится на «РУСАЛ»… Наши аналитики металлургического сектора начали оптимистично оценивать перспективы РУСАЛа, в связи с чем мы значительно повысили оценку стоимости доли En+ в РУСАЛе (на 63%, с $4,5 млрд до $7,3 млрд). В то же время мы понизили оценку энергетического сегмента на 23%, с $2,5 млрд до $1,9 млрд. В основном это обусловлено повышением прогноза капиталовложений, более слабым прогнозом по курсу рубля и отсрочкой возобновления дивидендных выплат (компания выплатит дивиденды в 2022 году, по итогам 2021 года), которая повлияла на оценку по модели дисконтирования дивидендов.

… что также обеспечит защиту в случае консолидации. En+ дала понять, что рассматривает возможность консолидации группы. В сложившихся условиях мы считаем, что именно с РУСАЛом связан основной фундаментально обусловленный потенциал роста. Мы также полагаем, что акционерам компании особенно нравится наличие листинга Гонконгской биржи (предполагающего обязательную оферту на выкуп долей миноритариев).

Лидирующая позиция в сфере ESG может оказать поддержку. Мы считаем, что En+ лидирует в России в сфере ESG. Это первая и пока единственная в стране компания, заявившая о намерении достичь нулевых чистых выбросов к 2050 году (включая снижение выбросов 1-го и 2-го уровня на 35% к 2035 году). Также En+ — это одна из наиболее активных компаний в том, что касается продвижения целей устойчивого развития и инициатив по достижению нулевых чистых выбросов и производства низкоуглеродного алюминия.

Результаты «РУСАЛа» за 2020 год учтены в оценочной модели; прогноз на 2П20. Мы обновили оценочную модель с учетом высоких уровней водности и фактических цен на электроэнергию в энергетическом сегменте. Теперь мы ожидаем выручку в сегменте в 2П20 на уровне $1,34 млрд, EBITDA в размере $451 млн и свободные денежные потоки после вычета процентов в объеме $31 млн.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать», целевая цена повышена на 31%. Мы сохраняем прежнюю оценку энергетического сегмента En+, основанную на оценке по методу ДПДС и по модели дисконтирования дивидендов (в соотношении 50:50), и используем целевую оценку стоимости капитала РУСАЛа от наших аналитиков металлургического сектора при определении стоимости доли En+ в РУСАЛе. Мы понижаем оценку En+, но за счет значительного повышения справедливой стоимости РУСАЛа наша целевая цена En+ выросла на 32% до $14,40 и 1 066 руб. за акцию

Sberbank CIB