Пришло время написать традиционный пост с итогами и стратегией на 2026й год, поэтому очень плавно начинаю возвращаться в рабочий режим. Не скажу, что прошедший год был сложным, но что-то прогнозировать и планировать стало точно сложнее 😁. Правда, в этом есть и свои плюсы :)

🐍 Итоги 2025:

📈 Доходность публичного портфеля, который веду без пополнений сложилась +9,4% в рублях или +42,2% в пересчете на $. На российском рынке год прошел отлично, а вот зарубежная часть портфеля потеряла на укреплении рубля.

👆 С начала ведения портфеля (01.08.2021) доходность +122% в рублях и +107,6% в пересчете на $. Намного лучше российских и американских индексов полной доходности.

Можно было заработать больше, но можно было и потерять. Рынок шатало на геополитике весь год в боковике, а я такое не люблю, поэтому не было никаких резких движений и соблюдалась приличная диверсификация активов.

На российском рынке продолжал вести публичные стратегии, результаты можете сами посмотреть:

💻 Облигации (Т-Банк (https://www.tbank.ru/invest/strategies/1e61d475-39b6-4efc-892c-9996647afbfd/))

( Читать дальше )

За последнюю неделю в публичном портфеле произошло несколько изменений. Сейчас в портфеле бумаг мало, как я люблю. Кратко пройдусь по каждой идее.

🇷🇺 Рынок РФ:

Газпром (GAZP) — 11,1%. Самая крупная позиция в моменте. Перспективы здесь так себе, но это одна из самых интересных бумаг на случай завершения СВО.

Россети (FEES (https://t.me/taurenin/3474)) — 11%. Буквально 3 дня назад был обзор, где описывал, почему компания может быть интересна. Здесь возможно придется подождать 2-3 года реализации идеи.

ИнтерРАО (IRAO) — 10,2%. Очень дешевая компания по мультипликаторам с огромной денежной позицией. Часть кубышки уйдет на CAPEX, но это не отменяет того, что это одна из самых дешевых компаний на рынке РФ.

Сургутнефтегаз преф (SNGSP) — 5%. Ставка на рост валюты. Чем ниже курс будет у концу 2025 года, тем лучше для акций, так как дивы за 2026й год будут учитывать более сильную переоценку валютной кубышки.

Валютные облигации (Газпром Капитал, ЮГК, Новатэк и Норникель) — 16,2%.

LQDT/кэш — 9,9%.

( Читать дальше )

▫️ Капитализация: 3,2 трлн ₽ / 135,9₽ за акцию

▫️ Выручка ТТМ: 10616 млрд ₽
▫️ EBITDA ТТМ: 2956 млрд ₽
▫️ Чистая прибыль ТТМ: 1159 млрд ₽
▫️ скор. прибыль ТТМ: 1382 млрд ₽
▫️ скор. P/E TTM:2,3
▫️ P/B: 0,2
▫️ P/S: 0,3
▫️ fwd дивиденд 2025:16,5%

📊 Несмотря на прекращение действия повышенного НДПИ, скорректированная чистая прибыль снизилась до 540,4 млрд р (-40,1% г/г).

👆 Во многом это связано с остановкой высокомаржинальных поставок газа через Украину и сильным падением чистой прибыли Газпромнефти (там низкие цены на нефть и крепкий рубль сделали свое дело).

✅ Вероятнее всего, выпадающие доходы газового бизнеса будут компенсироваться за счет потребителей внутри РФ. Оптовые тарифы на газ с 1 июля 2025 года проиндексированы на 10,3%, а для электроэнергетических компаний и ЖКХ – на 21,3%.

✅ Несмотря на всю сложность ситуации, чистый финансовый долг за 2 года в рублях практически не вырос и составляет 5460 млрд р. Соотношение ND/EBITDA = 1,8, что вполне нормально.

❌ FCF с учетом капитализированных процентов во 2кв2025 получился глубоко отрицательным (-245,8 млрд р).

( Читать дальше )

 

▫️ Капитализация: 3,1 трлн ₽ / 132,5₽ за акцию
▫️ Выручка 2024: 10715 млрд ₽ (+25,4% г/г)
▫️ EBITDA 2024: 3 108 млрд ₽ (+76,1% г/г)
▫️ Чистая прибыль 2024: 1218 млрд ₽ (против убытка в 629 млрд годом ранее)
▫️скор. ЧП 2024: 1360 млрд ₽ (+295,7% г/г)
▫️ fwd P/E 2024:2,3
▫️ P/B: 0,18
▫️ fwd дивиденд 2024:0-23%

✅ Самое важное, что бизнес в 2024м году генерировал прибыль на операционном уровне, а с 1 января 2025г ситуация резко улучшится, так как перестает действовать повышенный НДПИ. Аргументация досрочного прекращения действия повышенного НДПИ — обеспечение инвестиционной программы компании, но не факт, что Capex вырастет соразмерно. При прочих равных, прибыль Газпрома будет на 600 млрд больше в 2025м году.

✅ Чтобы компенсировать потерю экспортных рынков, продолжается ощутимый рост внутренних тарифов. Недавних повышений оказалось недостаточно, поэтомув прогнозе Минэкономразвития планы по индексации цен на газ на 10,6% в 2026г и 9% в 2027г (выше прежних оценок).

✅ По оценкам менеджмента, чистая прибыль, скорректированная на неденежные статьи, составила 1433 млрд рублей — обычно этот показатель используется для выплаты дивидендов. Однако, на уровне FCF за вычетом процентов есть убыток в 91,5 млрд рублей, то есть любые выплаты дивидендов пойдут в долг.

( Читать дальше )

⚡️Кратко об отчете Газпрома

При капитализации в 2944 млрд р, компания только за 3кв2024 получила 400,2 млрд р прибыли от продаж (+55,8% г/г).

👆 Это одновременно является эффектом ослабления рубля, индексации внутренних тарифов и роста объема высокомаржинальных поставок газа в Европу более чем на 10% (≈ на 2 млрд м3 больше, чем за 9м2024). За 11м2024 поставки в Европу выросли вообще на 15% г/г (больше, чем за весь 2023).

✅ Без корректировок 3кв2024 закончился с убытком в 52,9 млрд р, однако, с корректировкой на курсовые разницы чистая прибыль составила 177,9 млрд р (частично на прибыль повлияла переоценка налоговых обязательств). За 9м2024 скор. прибыль вообще вышла 1128,9 млрд р.

❗️ Дивидендная база, по которой Газпром считает дивы, чуть меньше (842 млрд р), но если вдруг компания решит выплатить дивиденды, то доходность только за 9м2024 должна быть около 14,3%. За весь 2024й год расчетный дивиденд будет около 20% к текущей цене.

👆Кстати, fcf компании мизерный, но в положительной зоне. Отмена повышенного НДПИ на год раньше сэкономит компании еще 600 млрд в 2025м году, так год этот год хороший, а следующий будет еще намного сильнее.

( Читать дальше )

▫️ Капитализация: 2,9 трлн ₽ / 123,1 ₽ за акцию
▫️ Выручка ТТМ: 9,5 трлн ₽
▫️ Убыток от продаж ТТМ: 88,3 млрд ₽
▫️ Чистая прибыль ТТМ: 181,9 млрд ₽
▫️ fwd P/E 2024: 2.9
▫️ fwd дивиденд 2024: 15%

✅ В 1п2024 у Газпрома выросла выручка до5,1 трлн ₽ (+23,7% г/г), а прибыль от продаж превысила 1 трлн ₽ (+37% г/г).

Чистая прибыль составила 1043 млрд р, НОэто не совсем корректный показатель. Если произвести корректировки на прибыль от выгодной покупки, курсовые разницы, убыток от обесценение финансовых активов и восстановление убытка от обесценения нефинансовых активов, то скорректированная чистая прибыль будет равна 717 млрд р.

👆 Однако, согласно див. политике, дивидендная база еще выше и составляет 779 млрд р(т.е. Газпром заработал за 1п2024г 13,3% дивдиендов к текущей цене(если, конечно же, он их будет выплачивать).





❌ Капитальные затраты Газпрома за 1П 2024г остались на уровне прошлого года и составили чуть более1 трлн рублей. При этом, если скорректировать операционный денежный поток на движения по депозитам, то мы получим убыток на уровне FCF в 27 млрд.

( Читать дальше )

▫️ Капитализация: 3 трлн / 126,22 руб за акцию
▫️ Выручка 2023: 8542 млрд (-27% г/г)
▫️ Опер. расходы: 8584 млрд (-8% г/г)
▫️ Убыток от продаж: 364 млрд р
▫️ Чистый убыток: 696 млрд р
▫️ Скорректированная прибыль: 770 млрд р
▫️ скор. P/E:3,9

ℹ️ Последний обзор компании делал еще до отрицательного решения по дивидендам, но глобально ситуация у компании не изменилась с тех пор. Газовый бизнес компании остается убыточным, а всё, что зарабатывает компания на уровне скорректированной прибыли — это заслуга Газпромнефти.

👆 Из-за негатива вокруг дивидендов, Газпром стал стоить дешевле своей дочерней компании Газпромнефть (капитализация3,3 трлн р). Конечно, Газпромнефть оценена сейчас дорого, но это не отменяет того факта, что газовый бизнес Газпрома сейчас оценивают < 0.

👉 Помимо огромных налогов и капитальных затрат, которые нависли над Газпромом, у компании есть чистый долг больше5,2 трлн р.





✅ Однако, если и положительные моменты. Оптовые регулируемые цены на газ «Газпрома» для всех категорий потребителей с 1 июля 2024 года вырастут на 11,2% в рамках макропрогноза. Скорее всего, проблемы компании будут постепенно перекладывать на потребителей, что вполне выгодно государству.

( Читать дальше )

▫️ Капитализация: 3,7 трлн / 157,2 руб за акцию
▫️ Выручка 2023: 8542 млрд (-27% г/г)
▫️ Опер. расходы: 8584 млрд (-8% г/г)
▫️ Убыток от продаж:364 млрд р
▫️ Чистый убыток:696 млрд р
▫️ Скорректированнаяприбыль:770 млрд р
▫️ скор. P/E: 4,85
▫️ fwd дивиденд 2023: 5,2%





Телеграм: t.me/+Sh-aXTTRdpMyYzky

👉 Основной бизнес Газпрома убыточен и обрастает большими долгами (чистый долг по МСФО на конец 2023 года составил 5231 млрд р против 3908 млрд р на конец 2022 года). Судя по отчету РСБУ за 1кв2024, ситуация с рентабельностью газового бизнеса особо не меняется, несмотря на рост добычи газа.

👆 Основная проблема компании — падение экспортных продаж газа аж на61% г/г и увеличение НДПИ на600 млрд р в год, которое будет действовать до конца 2025 года.

👉FCF отрицательный, а ND/EBITDA = 2,96. Я практически уверен, что Газпром выплатит дивиденды за 2023й год, но распределение будет меньше 50% от чистой прибыли по МСФО (при показателе ND/EBITDA > 2.5 размер дивидендов может быть пересмотрен).

( Читать дальше )

 ▫️ Капитализация: 4,2 трлн / 176 руб за акцию
▫️ Выручка 2022: 8 трлн (+25% г/г)
▫️ Себестоимость продаж 2022:4,8 трлн (+74% г/г)
▫️ Валовая прибыль 2022: 3,2 трлн (-12% г/г)
▫️ Прибыль от продаж 2022:1,6 трлн (-20% г/г)
▫️ Скор. чистая прибыль 2022: 2 трлн (-26% г/г)

Телеграм: t.me/+Sh-aXTTRdpMyYzky

👉 В 2022и2023м годах на компанию обрушилось сразу множество проблем, которые будут иметь долгосрочный эффект:

— повышение НДПИ до 2025 года включительно

— существенное сокращение объёмов экспорта, которое нечем компенсировать

— стабилизация цен на газ (цены ниже практически любых ожиданий)

— необходимость в долг финансировать капитальные затраты, необходимые для освоения новых рынков и газификации РФ

— крепкий рубль во 2п2023 года

👉 В 1П2023 добыча сократилась на 19% г/г, до 204,7 млрд кубометров. По разным прогнозам, поставки газа в дальнее зарубежье по итогам 2023 года могут упасть до 50-80 млрд м3, я больше склоняюсь к нижней границе данного диапазона.

Для заметки: В 2021 году Газпром экспортировал в дальнее зарубежье 185,1 млрд куб. м газа. Т.е. в консервативных прогнозах компания потеряет практически 73% высокомаржинальных продаж.

( Читать дальше )

▫️ Капитализация: 4,1 трлн / 173 руб за акцию

Для начала рассмотрим данные по РСБУ за 2022й год, которые существенно отличаются от отчетности по МСФО, но все-таки с ней коррелируют ▫️ Выручка 2022: 8 трлн (+25% г/г)

▫️ Себестоимость продаж 2022:4,8 трлн (+74% г/г)
▫️ Валовая прибыль 2022: 3,2 трлн (-12% г/г)
▫️ Прибыль от продаж 2022: 1,6 трлн (-20% г/г)
▫️Скор. чистая прибыль 2022: 2 трлн (-26% г/г)

Все обзоры https://t.me/taurenin/1275

👆 По итогам 1П2022 Газпром уже выплачивал дивиденд в размере 51,03 р на акцию (примерно 1,2 трлн руб). Если это было распределение не всей прибыли за 2022й год, то точно бОльшей её части, за 2П2022 дивидендов я бы не ждал вообще.

👉 По оценкам Центра развития энергетики, экспорт «Газпрома» в дальнее зарубежье в 2023 году может упасть до 67-69 млрд кубометров, из которых на Европу придется только 33 млрд куб. м. Это сопоставимо с теми оценками, которые я описывал еще в феврале. Т.е. падение самого маржинального экспорта ожидается примерно на 2/3 в объемах, а учитывая стабилизацию цен на газ в ЕС — в деньгах падение будет где-то 4-5 раз.

( Читать дальше )