Мультипликаторы в скринерах часто рисуют красивую картинку, которая рассыпается при первом же взгляде на отчет МСФО. Чтобы не стать жертвой «бумажной» прибыли и не пропустить скрытые долги, я использую систему из четырех уровней проверки.

Это краткий навигатор для тех, кто хочет видеть реальный бизнес за горой цифр:

1. Баланс (Баланс сил). Здесь мы проверяем фундамент. Сколько у компании своего капитала и сколько — заемного? Ищем реальную устойчивость через коэффициенты D/E и текущую ликвидность. Если фундамент трещит, смотреть на прибыль смысла нет.

2. Прибыль и убытки (Двигатель). Оцениваем мощность и КПД предприятия. Смотрим не на разовый успех, а на дистанцию в 7–10 лет. Важно, чтобы чистая прибыль росла не медленнее выручки, иначе бизнес работает вхолостую.

3. Денежные потоки (Детектор лжи). Самый важный этап, где мы проверяем «честность» прибыли. Если кэш от операций (CFO) меньше прибыли — значит, деньги застряли в дебиторке или на складах. Настоящая сила компании — в способности кормить себя и развиваться на свои, а не на кредитные деньги.

Инвестиции в текущих условиях требуют отхода от стандартных формул. Классический подход Бенджамина Грэма, предлагающий усреднять показатели за 10 лет, в российской экономике часто дает сбои из-за резких структурных изменений и санкционного давления.

В основе моего подхода лежит принцип «инженерной логики»: акция рассматривается как аналог облигации, где ключевым фактором является не волатильность графика, а рентабельность бизнеса.

Суть расчетной модели

Вместо использования исторических средних значений, которые могут не соответствовать новым реалиям, в расчет закладывается нормализованный ROE (рентабельность собственного капитала).

Логика анализа строится по следующим этапам:

1. Корректировка нормализованного ROE. Если внешние условия необратимо изменили доходность бизнеса (например, из-за потери рынков сбыта), за основу берется показатель, отвечающий текущему финансовому положению. Это позволяет избежать «ловушки» прошлых успехов.

2. Определение нормализованной прибыльности (Earnings Yield). На основе скорректированного ROE и текущего балансового капитала вычисляется расчетная прибыль, приходящаяся на рыночную цену акции.

Разбираемся, как грамотно сформировать валютную часть защитных активов.

Зачем это нужно?

Главная цель — не спекулятивный заработок, а защита покупательной способности капитала. Доля таких инструментов в защитной части портфеля может варьироваться от 5% до 50%.

Логика распределения:

Главный ориентир — реальная процентная ставка: чем меньше доходность рубля обгоняет инфляцию, тем больше потребность в валюте.

Инструментарий:

• Валютные и замещающие облигации: Используются для защиты от обесценивания рубля. Выбираем краткосрочные гособлигации или корпоративные выпуски с высшим кредитным рейтингом.
• Золото и драгметаллы: Считаются непроизводительными активами (не дают доходности), поэтому их доля в защитной части портфеля обычно минимальна — до 10%.
• Валютные фонды ликвидности: Инструмент с минимальными кредитными рисками (за счет сделок РЕПО через НКЦ) и доходностью, близкой к ставке RUSFAR CNY.

Краткий вывод

Размер «валютного щита» зависит от степени риска рублевой защиты. Также сегодня на первый план выходят инфраструктурные риски. Для российского инвестора юаневые активы сейчас выглядят наиболее безопасным и ликвидным решением по сравнению с «недружественными» валютами.

Многие помнят совет Бенджамина Грэма: доля облигаций должна быть от 25% до 75%. Но как понять, где вы находитесь в этом диапазоне прямо сейчас?

В моей модели управления капиталом размер защитной доли (облигации, золото, ликвидность) определяется пересечением двух сил: ценой рынка и стоимостью денег.

Рычаг №1: Мультипликаторы (Насколько дорог рынок?)

Оцениваем группу из 10–20 наиболее качественных компаний с наибольшей капитализацией из индекса Мосбиржи (таргет-лист). Смотрим на средние P/E и P/B за последние 7–10 лет.

• Если текущие значения выше среднего — рынок перегрет.

• Если ниже — акции стоят дешево.

• Если P/E и P/B спорят друг с другом, можно использовать произведение (P/E * P/B) — модифицированное «Число Грэма».

Альтернативным вариантом для оценки статуса рынка может быть индикатора Баффетта, который показывает отношение суммарной капитализации биржи к ВВП страны. Однако ВВП не всегда коррелирует с текущей прибылью биржевых компаний, поэтому оценка по мультипликаторам будет более объективной.

Пока рынок обсуждает первые дивиденды Ozon, анализ отчетности за прошлый год подсвечивает системные аномалии, которые менеджмент предпочитает называть «эффективным управлением».

Риски, представленные в анализе, основаны на полном годовом отчете МСФО. Облегченная версия промежуточной отчетности за первый квартал 2026 года лишь подтверждает ранее выявленные фундаментальные проблемы.

1. Капитал со знаком «минус»

Главный «красный флаг» — отрицательный собственный капитал (-148,4 млрд руб.). Активы Группы меньше её обязательств. По факту, бизнес строится на средствах клиентов и продавцов, которые Ozon удерживает на счетах. Это бесплатный ресурс, но он же создает риск кассового разрыва: если приток нового кэша замедлится, гасить старые долги будет нечем.

2. Банковский маркер риска

Кредиторы не разделяют рыночного оптимизма. Средневзвешенная ставка по соглашениям достигала 32,6%. Такая премия к ключевой ставке и требование залога дочерних структур говорят о том, что профессиональные кредиторы оценивают риск дефолта холдинга как высокий.

Совет директоров ПАО «Фикс Прайс» рекомендовал дивиденды за I квартал 2026 года. Событие позитивное, но отчетность по МСФО показывает, что компания столкнулась с серьезными вызовами.

Три главных вывода из анализа:

1. Давление внешних факторов. Бизнес находится под серьезным давлением: рост налогов (подъем ставки до 25%), увеличение платежей по кредитам и резкий скачок издержек на зарплаты (ФОТ вырос на 30%). Это основные причины снижения чистой прибыли.

2. Снижение эффективности капитала. Показатель рентабельности ROE планомерно падает из года в год, начиная с 2020 года. Это затрудняет классическую фундаментальную оценку: инвесторам сложно нащупать «дно» эффективности в текущих условиях.

3. Привлекательная оценка акций при высоких рисках. По показателю P/B (1.1) компания выглядит заметно дешевле конкурентов (Магнит — 1.47, X5 — 6.6). Но этот дисконт оправдан: Fix Price — это не продуктовый ритейл первой необходимости, и рынок закладывает в цену риск того, что покупатель может начать экономить на непродовольственных товарах.

Акции ПАО ГК Самолет продолжают обновлять биржевые минимумы.

ПАО ГК Самолет довольно молодая компания. Акции компании торгуются на МосБирже с 2020 года.

С позиции стоимостного инвестирования в комментариях финансового отчета МСФО за прошлый год стоит обратить внимание на следующие моменты:

1. Резервы на завершение строительства и расселение

Что лучше для рублевой защиты портфеля: флоатеры, фиксы, линкеры или фонды ликвидности?

Согласно теории стоимостного инвестирования в портфеле разумного инвестора защитная часть должна составлять не менее 25%.

В классическом понимании защитная часть – это облигации с наиболее высоким классом надежности. Для рынка России это облигации федерального займа или корпоративные облигации с высоким кредитным рейтингом, например ААА или АА+.

Облигации с более низким кредитным рейтингом имеют повышенную потенциальную доходность. Однако разумный инвестор на российском рынке редко использует такие инструменты. Причина в том, что бумаги среднего и низкого класса слишком волатильны и рискованны, что на долгосрочном горизонте сводит на нет все возможные выгоды с повышенных процентов.

Поэтому разумному инвестору для формирования рублевой защитной части портфеля стоит сосредоточиться на более предсказуемых инструментах.

Защитные инструменты на фондовом рынке РФ

Облигации с фиксированным купоном

Рентабельность капитала Норникеля ROE за 2024-2025 годы держалась около 20%.

Примерный расчет показывает, что рыночная цена акций Норникеля закладывает ожидания ROE примерно на уровне 35%. Эти ожидания держатся на фоне среднего ROE 80% за десятилетний период.

Отмена дивидендов с 2024 года позволила сократить суммарные обязательства, нарастив собственный капитал.

На фоне прошлой истории с высоким ROE и «бумажном» росте балансовой стоимости инвесторы верят, что Норникель способен восстановить хотя бы 45% от былой рентабельности.

Возможно ли это?

Кроме санкций, валютного курса и повышении затрат на логистику, в новой реальности есть и другие фундаментальные факторы, препятствующие восстановлению рентабельности.

Российский бюджет сейчас как никогда нуждается в финансировании. Поэтому возможно, что экспортерам пока не позволят иметь рентабельность кратно выше доходности ОФЗ. Регулятором здесь будут гибкие экспортные пошлины, налоги на сверхприбыль, социальные и экологические обязательства и др.

Индекс металлов и добычи (нетто) показал наихудшую динамику среди отраслевых индексов Мосбиржи с начала кризиса 2022 года.