ДОМ.РФ выглядит лучше Сбера? Только пока девелоперы не начали банкротиться

• Достойный конкурент Сберу?
• Почему тогда стоит дешевле?
• В 2027 году ждём громкие банкротства девелоперов
• Итоги и выводы

Результаты у ДОМ.РФ выглядят отлично на фоне того, что происходит:

• Чистая прибыль: 86,3 млрд (+38,6% г/г)
• ROE: 23,6% (+2,6 п.п. г/г)
• Активы: 7,5 трлн ₽ (+17% с начала года)
• Капитал: 505,5 млрд ₽ (+7,6% с начала года)
• Кредитный портфель юрлиц (проектное финансирование): 3,1 трлн ₽ (+15% с начала года)
• Кредитный портфель физлиц (ипотека на балансе): 703,8 млрд ₽ (−9% с начала года, за счёт секьюритизации)
• Выдачи ипотеки: 136 млрд ₽ (+33% г/г)
• P/E (форвардный): ~3,3x
• P/B (форвардный): 0,71–0,77x
• Дивиденды (прогноз): ~325 ₽/акция (~15% при payout 50%)

Достойный конкурент Сберу?

• Чистая прибыль: ДОМ.РФ — 86,3 млрд ₽ (+39%), Сбер — 1 529,9 млрд ₽ (+17%)
• ROE: ДОМ.РФ — 23,6%, Сбер — 24%
• P/E (LTM): ДОМ.РФ — ~3,4x, Сбер — ~4–5x
• P/B: ДОМ.РФ — 0,77x, Сбер — ~1,0x

Если смотреть только на цифры, то ДОМ.РФ выглядит привлекательнее.

Почему тогда стоит дешевле?

Половина всей прибыли ДОМ.РФ — проектное финансирование застройщиков. Ещё около 20% — секьюритизация, продажа земли и аренда жилья. Ну и сама ипотека.

Итого, ДОМ.РФ зарабатывает не на ипотеке и продаже квартир, а на том, что девелоперы берут деньги на стройку. Проекты финансируются, проценты капают.

Казалось бы, что может пойти не так?

В отчетности уже видим рост резервов по проектному финансированию жилищного строительства: +50% с начала года до 63,3 млрд (+50%). Пока прибыль перекрывает, но тенденция тревожная.

В 2027 году ждём громкие банкротства девелоперов

Самолёт — первый кейс.

Долг Самолёта перед ДОМ.РФ по проектному финансированию — 80 млрд с учётом процентов. Потенциальные потери в стрессовых сценариях оцениваются в 5 млрд. На фоне 86 млрд прибыли выглядит не критично.

Но проблемы не только у Самолета, а у всей отрасли. Меньше продаж квартир → медленнее наполняются эскроу → растёт фактическая стоимость проектного долга → ухудшение качества портфеля банков → рост резервов.

Но проблема не только в уже выданных кредитах. Бизнес-модель для продолжения роста требует новых проектов.

Количество выданных разрешений на строительство в 2027 году ввод может заметно сократиться. Хуснуллин говорил о снижении на 15%, Минстрой — о 18%, НОСТРОЙ — на 30–40%.

Если девелоперы запускают меньше строек, то и новый спрос на проектное финансирование замедляется. Портфель юрлиц ДОМ.РФ (3,1 трлн ₽, +15% с начала года) в 2027 году может перестать расти такими темпами. Застройщики перестанут приходить за новыми кредитами в прежних объёмах. Они будут достраивать то, что начали, и пытаться распродать уже готовое.

Сам ДОМ.РФ признаёт, что поддерживать такие же высокие темпы роста дальше не получится.

Итоги и выводы

• ДОМ.РФ по мультипликаторам выглядит привлекательнее Сбера. Но его бизнес-модель — это ставка на строительную отрасль, которая входит в фазу кризиса.
• Но что будет после первых реструктуризацией? Прибыль может быть съедена резервами быстрее, чем рынок это осознает. В негативном сценарии ДОМ.РФ (напоминаю, что это не просто банк, а государственный институт развития) может стать тем самым «плохим банком», через который будут проходить санации и реструктуризации.
• Ранее в блоге писала, что сейчас эмитенты делятся на тех, кто уже в стрессе (рынок увидел проблемы) и на тех, где инвесторы спят спокойно зря. Всего несколько месяцев назад и Полипласт, и Балтлиз выглядели крепко. Отчётность ДОМ.РФ пока не отражает того, что творится в стройке. Хотя облигации девелоперов уже торгуются так, будто дефолт неизбежен. ДОМ.РФ рискует получить проблемы не только по уже выданным кредитам, но и увидеть обвал новых выдач.
• Итого, в этой связке мне Сбер нравится больше (как диверсифицированный бизнес). А ставить на стройку я предпочитаю через облигации девелоперов. Там риски хотя бы уже в цене.