Рост расходов мешает акциям Аэрофлота набрать высоту
Инвестиционная идея
«Аэрофлот» – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 533 млрд руб. в 2017 г. и долей на рынке около 40%. Сеть маршрутов охватывает 52 страны и 153 направления. «Аэрофлот» отчитался о росте чистого убытка в 2 раза в 1К 2018 в основном за счет удорожания топлива. При этом продажи и операционные показатели находятся на подъеме, и компания продолжает расширять авиапарк и наращивать пассажиропоток.
Мы ожидаем дальнейшего роста бизнеса авиаперевозчика, и, хотя компания не скоро сможет повторить свой рекорд по прибыли 2016 года на уровне 38,8 млрд.руб., в 2018-2019 при прогнозной прибыли 24 и 30 млрд.руб. соответственно дивидендные выплаты ожидаются неплохие. Мы понижаем целевую цену по AFLT с 182,6 до 152,3 руб. на фоне снижения ожиданий по прибыли и повышения странового дисконта, но сохраняем рекомендацию «держать». Потенциал роста в перспективе года 9%.
Чистый убыток в 1К 2018 удвоился, достигнув 11,2 млрд.руб. в сравнении с прошлым годом на фоне роста операционных расходов. По линии OPEX значительно увеличились расходы на топливо, операционную аренду и персонал. Для компенсации роста цен на авиакеросин перевозчик повысил топливный сбор.
Несмотря на слабые результаты по прибыли в 1 квартале, по операционным метрикам бизнес Аэрофлота остается на линии роста. Расширение авиапарка, повышение эффективности и увеличение количества рейсов по прогнозам позволит Аэрофлоту в этом году выйти на рекордную выручку в объеме 608,8 млрд.руб. с ростом на 14% г/г.
Дивиденд за 2017 год составит 12,8 руб. с доходностью 9,2%.
В сравнении с аналогами акции AFLT остаются недооцененными на 9% при ожиданиях умеренного роста выручки и прибыли в этом году.
Краткое описание эмитента
Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 533 млрд руб в 2017 г. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», Группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75%-1 акция). В состав последнего входят «Оренбургские авиалинии» и «Донавиа». Доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 40%. Сеть маршрутов охватывает 52 страны мира и 153 направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 6,2 года.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК «Ростех» (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 34,8% пакета акций. Free-float составляет 45%.
Финансовые результаты
Аэрофлот представил весьма слабые показатели за 1К 2018, сообщив о росте убытка в 2х раза в сравнении с прошлым годом несмотря на улучшение операционных показателей. По объемам перевозки 1-й квартал традиционно тихий у авиаперевозчика, но так или иначе чистый убыток акционеров удвоился до 11,2 млрд.руб. в сравнении с прошлым годом на фоне роста операционных расходов.
Выручка увеличилась на 8,5% до 111,9 млрд.руб. на фоне улучшения операционных показателей. Пассажиропоток повысился на 6,6% (+6,8% на международных направлениях и +6,5% по внутренним). Занятость кресел подросла на 0,5% до 78,5% за счет внутренних направлений (+3%, 79,1%). На международных направлениях занятость уменьшилась на 1,2% до 78,1%.
Между тем, операционный убыток до учета амортизации увеличился в 5,5х раз до -8,1 млрд.руб. в результате увеличения операционных расходов на 14,3%. По линии OPEX заметно выросли топливные расходы (+24% или 6,6 млрд.руб.), операционная аренда (24,3% или 3,6 млрд.руб), а также расходы на персонал (15% или 2,8 млрд.руб.).
Повышение оплаты труда и операционной аренды было во многом связано с расширением авиапарка на 21% в сравнении с 1К 2017 года.
Топливные расходы, в свою очередь, повысились в вслед за ценами на авиакеросин. В последствии, начиная с апреля, Аэрофлот поднял топливный сбор, переложив в некоторой степени рост цен на пассажиров.
Недавно Аэрофлот объявил об оферте по выкупу акций у акционеров, несогласных со сделкой по операционной аренде 50 новых воздушных судов, либо не проголосовавших по этому вопросу, по цене 147,22 руб. за акцию. Менеджмент при этом не ожидает массивного байбека по этому предложению, так как средняя цена за последние 6 месяцев и консенсусная целевая цена AFLT не сильно отличается от цены оферты.
Несмотря на слабые результаты по прибыли в 1-м квартале, по операционным метрикам бизнес Аэрофлота остается на линии роста. Увеличение авиапарка позволяет компании наращивать увеличивать частоту рейсов по текущим направлениям, запускать новые направления (7 новых маршрутов с лета 2018), и тем самым повышать пассажиропоток. В 1-м квартале Группа пополнила авиапарк на 11 самолётов, и в последующие 3 квартала планирует увеличить еще на 27. По прогнозам, рост производственных метрик позволит выйти Аэрофлоту на рекордную выручку в этом году в объеме 608,8 млрд.руб. с ростом на 14% г/г.
Вместе с тем, рекордная выручка не всегда означает рекордную прибыль. Сейчас консенсусный прогноз Bloomberg по чистой прибыли составляет около 24 млрд.руб. Это предполагает рост на 5,3% в сравнении с прошлым годом, но на 38% ниже пикового результата по прибыли в 2016 году 38,8 млрд.руб. В ближайшие несколько лет ожидается дальнейший прогресс по выручке за счет операционной экспансии и повышения эффективности, но при высоких ценах на нефть компания не скоро сможет повторить свой рекорд по прибыли, и поэтому в обозримом будущем исторические рекорды акций Аэрофлот могут оказаться недосягаемыми. Дивиденды тем не менее могут быть неплохие при прогнозной прибыли в 2018-2019 24 и 30 млрд.руб. соответственно и сохранении нормы выплат 50% прибыли.
Дивиденды
Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки.
По итогам 2016 года компания выплатила 50% прибыли по МСФО в рамках директивы правительства по дивидендам для госкомпаний. По итогам прошлом года Аэрофлот выплатит 50% прибыли по РСБУ, которая оказалась больше, а не МСФО, и инвесторы получат за 2017 DPS в размере 12,81 руб. Всего выплаты составят 14,2 млрд.руб. Это на 27% ниже выплат прошлого года, но дает тем не менее хорошую доходность 9,2%. Дата закрытия реестра 6 июля.
Оценка
Российская отрасль авиаперевозчиков мало репрезентативна для оценки, и поэтому мы ориентировались на зарубежные аналоги. Страновой дисконт мы повысили до 40%.
После актуализации оценки мы понижаем целевую цену до 152,3 руб на фоне снижения ожиданий по прибыли и повышения странового риска, но сохраняем рекомендацию «держать», исходя из потенциала роста 9%.
Риски для таргета мы видим, прежде всего, в значительном увеличении OpEx, в особенности, топливных расходов, а также снижение спроса на билеты в результате повышения топливного сбора.
Техническая картина акций
Акции Аэрофлота торгуются в даунтренде. Недавно котировки оттолкнулись от локальных минимумов 130, и сейчас тестируют сопротивление 140. Покупать имеет смысл только после пробития и закрепления выше нисходящей линии сопротивления. Поддержкой выступает линия 130.
Малых Наталия
ГК «ФИНАМ»
Финаме
БКС Мир Инвестиций
