Блог компании ITI Capital | ЦБ России: конечная, поезд дальше не идет

Наш комментарий:

Последнее в уходящем году заседание Банка России по монетарной политике, как и ожидалось, завершилось «ничем». А именно, регулятор в третий раз подряд решил сохранить ключевую ставку неизменной на уровне 4,25%. Консенсус участников рынка накануне публикации пресс-релиза с наибольшей долей вероятности указывал именно на такое развитие событий. Главной интригой являлось лишь то, какой тон изберет ЦБ для сопровождения своего решения. И этот тон оказался гораздо «жестче», чем на то рассчитывал рынок, особенно с учетом недавних выступлений высокопоставленных представителей регулятора. В рамках пресс-конференции Эльвира Набиуллина заявила, что с ненулевой вероятностью пространства для дальнейшего снижения ставки в будущем может и не появиться (до этого речь всегда шла о наличии этого пространства). Виной тому стали возросшие инфляционные риски, влияние которых скорее всего окажется более продолжительным, чем предполагалось изначально. Прогноз по инфляции на 2020 г. был вновь повышен с 3,9-4,2% до 4,6-4,9%. При этом регулятор пока воздержался от уточнения прогноза на 2021 г.

Прогноз основных рыночных индикаторов

Источник: оценка ITI Capital

Таким образом, если ситуация по-прежнему продолжит отклоняться от базового сценария, можно считать, что мы достигли дна текущего цикла монетарного ослабления. В случае замедления ценового роста все еще есть шанс, что ЦБ решится на заключительный шаг по снижению ставки ближе к середине весны следующего года, доведя ее до 4%. Как бы то ни было, период активного ценового роста ОФЗ пока остается в прошлом. Мы не ждем существенного изменения доходности на среднем и дальнем участках суверенной кривой в ближайшие месяцы. Таким образом, ставка 10-летнего бенчмарка продолжит колебаться в диапазоне YTM 5,8-6% годовых. Даже при условии сохранения интереса нерезидентов к покупке рублевых гособлигаций (в ноябре приток иностранных инвестиций достиг 102,2 млрд руб. – максимума с февраля 2020 г.), это не сможет оказать бондам видимой поддержки. Уже с января Минфин вновь станет активным участником первичного рынка, стараясь как можно быстрее выполнить масштабную программу заимствований на 2021 г. в размере 3,7 трлн руб. (валовое привлечение). Наращивать внутренний долг ведомство рассчитывает именно за счет бумаг с постоянным купоном, что окажет дополнительное давление на доходность. В свою очередь длительность периода стимулирующей монетарной политики будет зависеть от динамики ключевых макроэкономических показателей. В данный момент Банк России исходит из того, что переход к нейтральной ставке (5-6%) начнется не ранее 2022 г.

Реакция рынка:

В последнее время на рынке ОФЗ преимущественно наблюдался боковой тренд, колебания доходности составляли 2-3 б.п. в отсутствие движущих факторов. От более заметного снижения по мере сокращения позиций локальными игроками гособлигации удерживали возобновившиеся покупки иностранных инвесторов. Однако ускорившийся прирост потребительских цен вынуждал последних обратить внимание в том числе на другие классы рублевых активов. Так, индекс ММВБ в декабре обновил свой исторический максимум, достигнув 3318 п. После завершения выступления Эльвиры Набиуллиной давление на дальний отрезок кривой ОФЗ начало усиливаться. Стоимость длинных выпусков снизилась в пределах 0,4%. Рубль также показывал негативную динамику с самого утра, хотя она, по нашему мнению, больше связана с усилившейся санкционной риторикой.

Наиболее важные моменты пресс-конференции:

• С момента предыдущего заседания Банка России, проходящего в конце октября, соотношение проинфляционных и дезинфляционных факторов перестало быть однозначно смещенным в сторону последних. При этом взгляд на экономическую ситуацию существенно не изменился. Есть риск, что проинфляционные тенденции могут стать более устойчивыми, чем это предполагалось изначально.
• Текущие показатели годовой инфляции заметно превышают прогноз ЦБ, обнародованный в октябре (3,9-4,2%). Основной вклад в рост цен вносят продовольственные товары, дорожающие как на фоне роста издержек (сбои в поставках, нехватка рабочей силы), так и вследствие мировых инфляционных процессов. На повышении стоимости непродовольственных товаров в первую очередь сказывается динамика валютного курса. В результате ЦБ вновь повысил прогноз на 2020 г. до 4,6–4,9%.
• Уточнение среднесрочного прогноза по инфляции пока видится преждевременным, поскольку необходимо оценить влияние разнонаправленных факторов. Перед опорным заседанием в феврале Банк России произведет дополнительную оценку необходимости пересмотра данного прогноза.
• В настоящий момент предполагается, что годовая инфляция на максимуме составит около 5% в 1К21, после чего к середине года опустится до целевых 4%. С учетом проводимой мягкой ДКП рост цен по итогам 2021 г. ожидается в диапазоне 3,5-4%.
• Дальнейшая монетарная политика и потенциал дополнительного снижения ключевой ставки будут зависеть от фактической и ожидаемой инфляции относительно целевого показателя, состояния экономики, а также геополитических рисков. ЦБ по-прежнему видит пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки, однако считает, что предпосылок для этого уже меньше. Вероятность дальнейшего смягчения оказалась меньше, чем это представлялось в предыдущие периоды.
• Не исключено, что взгляд на траекторию ключевой ставки в 2021 г. из-за роста инфляционных рисков будет изменен, но это будет происходить по мере поступления обновленных макроэкономических данных. Начало публикации графика траектории (dot plot) запланировано на первое полугодие 2021 г.
• Банк России приступил к публикации «бежевой книги», будет размещать на своем сайте доклад о состоянии региональной экономики восемь раз в год – перед каждым советом директоров по ключевой ставке и до начала «недели тишины».
• Проводимая мягкая монетарная политика позволила уменьшить масштабы экономического спада. ЦБ пересмотрел темпы роста ВВП в 2020 г. в сторону повышения. Даже с учетом паузы в восстановлении экономики в 4К20 из-за повторных ограничительных мер ожидается, что по итогам года падение составит не более 4%.
• Доля государства в банковском секторе будет сокращаться. Банк России привержен выходу из банков, в капитале которых он участвует.