Блог компании ITI Capital | АФК Система: IPO Ozon, что уже в цене, а что — нет?

Вероятный диапазон IPO Ozon, портфельной инвестиции АФК Система, составляет $4-12 млрд. Оценка ближе к середине нового диапазона на $6,7,8 млрд, на наш взгляд, может подразумевать потенциал роста Системы еще на 9%, 20%, 31%, соответственно, относительно цены $8,17/ГДР Системы. Первым днем торговли может стать 25 ноября.

По нашему мнению, рынок сейчас закладывает оценку Ozon в $5 млрд, т.е. по верхней границе первого объявленного СМИ (в начале октября) диапазона ($3-5 млрд).

Стоимость пакета Системы в МТС может сравняться со стоимостью пакета в Ozon при капитализации последнего в $8,4 млрд.

Значительный рост спекулятивного интереса к сектору электронной торговли вызвал многократную переоценку актива в ходе подготовки компании. На наш взгляд, теоретические оценки стоимости Ozon от sell-side аналитиков едва успевают за новостями об изменяющихся диапазонах оценки Ozon. Постараемся разобраться, что уже в цене Системы, а что — нет.

Арифметика покупки Ozon через Систему. Предположения:

• Система на данный момент владеет 43% в ретейлере Ozon — портфельной инвестиции АФК Система;
• В 1П20 основной владелец Системы Владимир Евтушенков исключал возможность проведения IPO Ozon. Поэтому основной рост, связанный с возможностью проведения IPO, пришелся на октябрь-ноябрь, на наш взгляд;
• SPO Детского мира прошло в начале сентября. C этого времени компании Системы (помимо Ozon) не сообщали о значительных корпоративных событиях, способных значительно повлиять на котировки Системы;
• Факторов, которые могли бы кардинально повлиять на восприятие дисконта Системы к сумме частей (SOTP), не было, на наш взгляд;
• Капитализация Системы на 1 октября, до появления в СМИ первой потенциальной оценки, составляла $2 575 млн;
• На конец 3К, начало 4К теоретические оценки sell-side аналитиками стоимости Ozon составляли около $2 млрд;
• Объявленный в начале октября первый диапазон для IPO составил $3-5 млрд;
• 12 ноября Forbes опубликовал новый вероятный диапазон IPO в $4-12 млрд.

Зависимость роста GDR Системы от pre-money оценки Ozon

Источник: ITI Capital

Таким образом, можно получить индикатив роста оценки Ozon рынком через рост стоимости акций Системы.

Выводы:

По нашему мнению, рынок сейчас закладывает оценку Ozon в $5 млрд, т.е. по верхней границе первого объявленного (в начале октября) диапазона.

Потенциал роста Системы с текущего уровня капитализации ($3 942 млн; SSA $8,17; AFKS RUB32,38) в зависимости от оценки Ozon составит:

• -13% по нижней границе нового диапазона Ozon в $4 млрд;
• -2% при оценке нового Ozon в $5 млрд;
• +9% при оценке нового Ozon в $6 млрд;
• +20% при оценке нового Ozon в $7 млрд;
• +31% при оценке нового Ozon в $8 млрд;
• +42% при оценке нового Ozon в $9 млрд;
• +53% при оценке нового Ozon в $10 млрд;
• +63% при оценке нового Ozon в $11 млрд;
• +74% по верхней границе нового диапазона в $12 млрд.

Есть смысл рассматривать варианты ближе к середине нового диапазона, подразумевающие потенциал роста в 9%, 20%, 31% при оценке Ozon в $6, $7, $8 млрд соответственно.

Риски для Системы. Поддержку локального листинга не стоит недооценивать

Сбор заявок на IPO Ozon может начаться 18 ноября и продлиться до 24 ноября, 25 ноября может стать первым днем торгов и на Nasdaq, и на Московской бирже.

C одной стороны, нельзя исключать, что часть инвесторов предпочтет переложиться из акций Системы в акции Ozon, что может оказать давление на акции холдинга. С другой стороны, размещение сразу на двух торговых площадках может вызвать особенный интерес и оказать поддержку котировкам Ozon со стороны отечественных ретейл-инвесторов.

Можно вспомнить впечатляющую динамику котировок Mail.Ru Group, которая провела локальный листинг после размещения акций на зарубежных площадках. Ретроспективный анализ и других эмитентов позволяет сказать, что акции эмитента имеют тенденцию показывать динамику, скорее, лучше рынка после листинга на локальной бирже. Рост сопровождается увеличением объемов торговли. Кроме того, локальный листинг — важный параметр для включения в индекс MSCI Russia, что стимулирует приток дополнительных средств не только пассивных, но и активных инвесторов. Система, скорее всего, не будет продавать свой пакет в Ozon в ходе IPO, и в случае роста котировок Ozon ее акции также получат поддержку.

МТС может перестать быть доминирующим активом Системы?

Нельзя исключать, что IPO Ozon приведет к фактическому снижению дисконта Системы к сумме ее частей в силу восприятия инвесторами. На данный момент стоимость пакета основного публичного актива Системы, МТС, в портфеле Системы составляет $3,6 млрд. Для получения аналогичной стоимости пакета Ozon его капитализация должна составить $8,4 млрд, что в рамках нового потенциального диапазона IPO.

Публичная оценка столь крупного актива Системы может привести к улучшению восприятия инвесторами относительно сложной холдинговой структуры Системы. В результате на практике не исключено снижение как самого дисконта акций Системы к сумме его частей (SOTP), так и диапазона его колебаний, который исторически особенно велик в кризисные периоды.