rss

Профиль компании

Финансовые компании

Блог компании ITI Capital | ЦБ России: снижать или не снижать, вот в чём вопрос!

Наш базовый прогноз

В пятницу, 20 марта, ЦБ должен принять одно из самых сложных и наименее очевидных для рынков решений. Решение должно поддержать монетарные и фискальные стимулирующие меры, учитывая, что обусловленный пандемией кризис несет в себе ограничение как со стороны спроса, так и предложения. Наш базовый прогноз — сохранение ключевой ставки на текущем уровне (6%) до 24 апреля, если ситуация к этому времени не стабилизируется. Мы изучили все факторы в пользу роста и снижения ставки и пришли к выводу, что ставку сохранят.

Мы считаем, что в течение месяца волатильность однозначно ослабнет, и появится возможность продолжить цикл снижения ставок. В противном случае до конца первого полугодия риторика останется жесткой ввиду беспрецедентной волатильности, которая уже обошлась глобальным рынкам в $15 трлн (акции и облигации) капитализации, $10 трлн из которых пришлись на рынки акций.

Из-за эпических финансовых катаклизмов, которые отличаются рекордной скоростью падения рыночных индикаторов, активы стали торговаться заметно ниже чистой стоимости (financial dislocation) на фоне общего обесценения и закрытия рисковых позиций (financial deleveraging), что неизбежно приведет к глобальной рецессии.

Ужесточение риторики подразумевает временный отказ от последовательного снижения ставки. По состоянию на 7 февраля мы прогнозировали три снижения, до 5,25% к концу года. Жесткая риторика будет подразумевать сохранение нейтральной политики ввиду временных инфляционных всплесков в марте и апреле из-за девальвации рубля, а также обусловленного паникой скачка потребления. Однако эффект такой политики до конца года будет размыт ввиду падающего потребительского спроса и снижения доходов на фоне волатильности валюты.

Список ключевых факторов для принятия решения:

  • В пользу сниженияСоциальные приоритеты и указы президента. В условиях общей паники приоритет в текущей ситуации — поддержка спроса, а также помощь малоимущим семьям и меры по улучшению демографии, которые президент анонсировал в январе. По словам главы Минфина Антона Силуанова, дополнительные расходы на демографию до 2024 г. составят 4,1 трлн руб., из них 1,4 трлн руб. (основная часть) — выплаты малоимущим семьям на детей от трех до семи лет и 1,2 трлн руб. — на маткапитал. Этим мерам должно сопутствовать снижение ставки кредитования
  • В пользу сниженияФактические темпы инфляции (исходя из недельной мартовской инфляции на уровне 0,1% годовая инфляция в марте составит 2,3-2,4% с учетом девальвации, наш прогноз на конец года — 4,2%)
  • Нейтрально. Ожидаемая населением инфляция (в феврале показатель продолжил снижаться, а медианный индикатор обновил минимум, опустившись до 7,9%). Наблюдаемая инфляция выросла всего на 0,1%, до 8,7%
  • В пользу сниженияТемпы экономического роста в стране (при средней цене на нефть $40/барр. и при курсе USDRUB 70 рост ВВП вероятно замедлится до 0,5% вместо ранее ожидавшихся 1,7%)
  • В пользу повышенияВнешний экономический фон и геополитика (глобальная экономика впадает в рецессию, что будет заметно по статистике за март и апрель, темпы восстановления во многом будут определяться масштабом стимулирующих мер — у ФРС он уже беспрецедентный)
  • В пользу сниженияВлияние ключевой ставки на денежно-кредитный рынок (в декабре ставки по ипотеке обновили исторический минимум, опустившись до 9%, и остались на этом уровне, но разрыв с реальной ставкой остается рекордным и превышает 3%)
  • В пользу повышения. Волатильность рубля. Со второй половины марта падения рубля ускорилось, с начала года российская валюта ослабла к доллару более чем на 26%. За это же время нефть подешевела в 2,5 раза! Устойчивость рубля очевидна и объясняется бюджетным правилом, в частности продажами долларов Минфином; так на 17 марта объем составил $2,2 млрд в месяц, а также активностью экспортеров на валютном рынке. Другой важный фактор — отсутствие паники у нерезидентов. Укрепление доллара — глобальный феномен на фоне рекордного по скорости обесценения активов
  • ЦБ неоднократно утверждал, что в меньшей степени реагирует на краткосрочную волатильность валюты и ориентируется на среднесрочные и долгосрочные тренды. Текущие скачки носят временный характер, учитывая высокую спекулятивную составляющую этого кризиса. Нерезиденты не паникуют; согласно последним данным Национального расчетного депозитария (НРД), доля покупок ОФЗ нерезидентами выросла за две недели марта до 33,4%

Что уже сделали другие мировые ЦБ?

  • С середины февраля до середины марта все ЦБ снизили ключевые ставки, следует из данных G20 и ОЭСР. Среднее снижение превысило 50 б.п., суммарно за месяц — порядка 1 000 б.п. Лидер снижения — ФРС, которая опустила ставку на 150 б.п. с 3 по 16 марта. Это беспрецедентное снижение для развитых стран и самое масштабное за всю историю ФРС
  • Помимо снижения ставки ФРС запустила четвертую программу количественного смягчения (QE4) и предоставила рынкам краткосрочную ликвидность в рамках РЕПО ($1,5 трлн), коммерческие кредиты ($1,1 трлн) для обеспечения краткосрочной ликвидности и поддержки операционных нужд компаний с высоким и низким кредитным рейтингом
  • Текущая ставка в развитых странах немногим превышает 0%, развивающихся — около 6,5%, это рекордный разрыв. Казахстан в числе немногих, если не единственная страна, которая повышает ставки из-за обвала цен на нефть и девальвации рубля — бенчмарк вырос на 200 б.п.

Что еще может сделать ЦБ?

  • На данным этапе ключевая проблема ЦБ — нефть и рубль как следствие финансовой паники. Экономические проблемы, которые возникнут позднее, нужно будет решать традиционными методами стимулирования экономики. В целом ситуация в межбанковской и финансовой сферах выглядит вполне стабильно и не требует экстренных мер
  • Сейчас нет проблем с ликвидностью: профицит ликвидности составляет 2,5 трлн руб. по сравнению с дефицитом в 3 трлн руб. при кризисе 2014 — 2015 гг., завершилась стерилизация валютной ликвидности, долларизация упала вдвое, до 20%, за пять лет накопленный объем валютной ликвидности достиг $150 млрд, объем корпоративных внешних обязательств кратно сократился
  • Мы считаем, что ЦБ вполне может регулировать курс за счет установленного бюджетного правила, согласно которому при текущей цене на нефть покупки валюты могут составить $4 млрд в месяц (средств в ФНБ хватит на три года при таком объеме), бюджетный дефицит при текущем курсе — порядка 1% от ВВП.
  • Помимо этого, ЦБ может стимулировать продажи валюты экспортерами. Цены на нефть стабилизируются, так как ценовая война в большей степени невыгодна Саудовской Аравии, несмотря на то, что стоимость добычи в королевстве в два раза меньше, чем в России. Текущие цены грозят банкротством небольшим и средним сланцевым производителям США, более крупным придется резко сокращать capex, opex и дивиденды, что сейчас активно наблюдается

Ситуация на рынке ОФЗ

  • На российском рынке гособлигаций доминируют локальные продавцы. После непродолжительной попытки положительной коррекции в конце прошлой недели ОФЗ вновь стали дешеветь. На текущий момент 10-летний выпуск торгуется выше 8% годовых (ОФЗ 26224 YTM 8,06%), в то время как максимальная доходность вдоль кривой составляет 8,24%, что примерно на 220 б.п. выше недавних максимумов
  • Несмотря на то, что динамика российского локального долгового рынка в последние недели была несколько хуже аналогов в других развивающихся странах, в абсолютном выражении падение пока не выглядит угрожающе. В последний раз на подобных уровнях гособлигации торговались летом 2019 г., в то время как в предыдущие кризисные периоды падение котировок ОФЗ было гораздо более существенным. Определенную поддержку ОФЗ также оказал отказ Минфина от проведения первичных аукционов, которых не было уже три недели (первичное предложение восстановится только по мере стабилизации торговых площадок)

Наши прогнозы

  • Дальнейшая траектория движения российских облигаций во-многом будет определяться новостями о пандемии коронавируса, а также мерами мировых регуляторов, направленными на стабилизацию рынков. В этой связи немаловажное значение будут иметь действия и риторика ЦБ России во время очередного заседания по ключевой ставке, намеченного на пятницу, 20 марта
  • Текущий уровень ставок краткосрочных бумаг подразумевает ужесточение монетарных условий как минимум на 1% в течение ближайшего года
  • В то же время, по нашему мнению, которое совпадает с оценками большинства участников рынка, ключевая ставка останется неизменной в ближайшее время. Российскому регулятору пока успешно удается сдерживать девальвацию рубля за счет ежедневных интервенций на валютном рынке. Таким образом, рынок ОФЗ в ближайшие дни может получить положительный импульс, если ключевая ставка будет сохранена на уровне 6%, а цены на нефть продолжат консолидироваться у текущих значений

Волатильность рубля

Волатильность рубля

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Динамика ожидаемой инфляции, %

Динамика ожидаемой инфляции, %

Источник: ЦБ России, ITI Capital

Динамика фактической инфляции, %

Динамика фактической инфляции, %

Источник: ЦБ России, ITI Capital

Оценка дополнительных/недополученных нефтегазовых доходов федерального бюджета

Оценка дополнительных/недополученных нефтегазовых доходов федерального бюджета

Источник: Минфин России, ITI Capital

★1
Я прямо хочу перечитать этот пост завтра после решения по ставке.
avatar

КРЫС

КРЫС, сам-то что думаешь? Я бы предпочел, чтобы ЦБ ставку не повышал. 
avatar

SergeyJu

SergeyJu,  ЦБ в последнее время снова стал хвостом рынка… Рынок рисует 0,5 -1.
avatar

КРЫС

КРЫС, какая часть рынка имеется в виду? 
avatar

SergeyJu

SergeyJu, ОФЗ-шки..
70 дневная торгуется 6,5, Годовая — 7
avatar

КРЫС

КРЫС, почему их это должно сильно волновать? Минфин прекратил аукционы, то есть считает такую доходность неприемлемой. Моспрайм 6-  
avatar

SergeyJu

SergeyJu, скорее, он прекрасно понимал, что не соберет книжку покупателей. 
Годовую инфляцию при текущем положении дел не удержать в рамках 4 процентов. Я бы отталкивался от 5, если ситуация не усугубится. При этом нейтральной рыночной ставкой сейчас считаю 3%... 
Поэтому существующуя сейчас ключевая ставка в 6 явно занижена… Ставку придется постепенно поднимать.
avatar

КРЫС

КРЫС, вот когда инфляция подымется, тогда и ставку вслед за этим… я бы так рассуждал. А вообще, попробовать не повышать ставку, как делают маленькие мальчики в кризис, а снизить, как большие мальчики. Вот это было бы приколько. Но рановато. 
avatar

SergeyJu

SergeyJu, тут еще игра с валютой… В последнее время я слабо понимаю причинно-следственные корреляции ставки и валютного курса, но если верить аналитикам, то для устаканивания курса опять же надо ставочку повышать..
Кстати, я вчера продав бакс, сумел купить 9-10 доху на субфедах… Сегодня не стал продавать доллар, ибо ставки упали, да и до моего целевого уровня не смогли добежать
avatar

КРЫС

Резко не повысят. Их устроит и 100р. за бакс
Димон Медвед,  речь не о том, что устроит ЦБ. Речь о том, что устроит инвесторов ОФЗ.  100 их не устроит и тогда они устроят 200.
Поэтому +0.25% выглядит разумным компромиссом «мы в теме проблемы, мы бдим, но долгосрочные ожидания остаются умеренно оптимистичными»
avatar

bocha

bocha, не удивлюсь такому развитию события
avatar

КРЫС

Димон Медвед, в ЧС!
avatar

SergeyJu

Согласен. Еще бы Эльвира прислушались к этим доводами разума. В данном случае лучшее что можно сделать — это ничего не делать!
avatar

Sergey_Sergeevich

Sergey_Sergeevich, Гринспен писал, что очень часто правильное действие — ничего не делание. Но, к сожадению, оно оказывается политически и общественно неприемлемым. При любой проблеме общество ждет и даже жажадет какой-нибудь реакции властей!
avatar

SergeyJu

SergeyJu, да, к сожалению это так. Талеб тоже об этом писал, емнип.
avatar

Sergey_Sergeevich

не знаю, не знаю...
+0,25% — вообще никак не отразится на текущей ситуации

+1-1,5% — более-менее (согласен), если смотреть на ОФЗ, а ЦБ не раз говорил, что ОФЗ — риск-фри кривая, которая базовая для ключевой ставки.

НО… есть разговоры и за снижение, хотя у нас ЦБ при «жопе» никогда так не делал (обычно +2% было)... 
Снижение, конечно, тоже нужно «шоковое» — т.е. на 2-3%. до 4-3%.
Доллар — 100, кредиты по 7%, ипотека по 5%. Перезапуск экономики.

avatar

Smoketrader

Smoketrader,  ыыыыыы, а я бы попробовал поторговать в предложенной реальности -)
avatar

КРЫС

КРЫС, вчера опрашивал банки по ставкам… интересно, что многие стоят ниже 5%. А некоторые и ближе к 4,5%. Хотя есть и индивиды по 6,5% (но их меньше). Среднестатистический ответ про ставку — «полный туман» (дословная цитата)
avatar

Smoketrader

Smoketrader, Все бы Вам шоковую терапию устраивать. Второй вариант точно нет, перегрев экономики — инфляция в небеса, а у нас таргетирование инфляции.
Первый может быть, но не хотелось бы, рынок еще глубже упадет, а плюсов очевидных нет. Инфляция пока значительно ниже таргета, зачем стрелять раньше времени?
avatar

Sergey_Sergeevich

Sergey_Sergeevich, не-не… убежит инфляция… никуда не денется. 30% движухи валютного курса — это больно.
avatar

КРЫС

КРЫС, ЕМНИП, 10% движение курса дает 1% инфляции. +3% инфляции терпимо. И то при условии, что нефть останется на уровне 25- до конца года, что ну очень маловероятно.
avatar

Sergey_Sergeevich


....все тэги
2010-2020
UPDONW