Центробанки уходят в минус!

Жестом, который можно расценивать как последний акт отчаяния, Центробанки отказываются от фактического контроля над экономиками, которыми им было доверено управлять. Сначала появились нулевые процентные ставки, затем количественное смягчение, а теперь и отрицательные ставки – одна тщетная попытка порождала следующую. Два первых ухищрения так и не смогли придать стимул ощутимого роста хронически слабому экономическому  восстановлению. Теперь обращение к отрицательным ставкам лишь еще сильнее усугубит риски финансовой нестабильности и заложит основу для нового кризиса.

Введение отрицательных ставок – появившихся сначала в Европе в 2014 году, а сейчас и в Японии – стало важным переломным пунктом в истории мировых Центробанков. Ранее приоритетным направлением являлось способствование росту совокупного спроса – прежде всего за счет снижения стоимости кредитования, но также и стимулирования эффекта богатства за счет подорожания финансовых активов. Однако теперь отрицательные процентные ставки, налагающие штрафы на избыточные резервы, которые хранятся на депозитах в Центробанках, работают стимулами через аспект предложения в формуле кредитования, по сути побуждая банки предоставлять новые кредиты, вне зависимости от спроса на такие фонды. 

Это упускает из виду саму суть того, что мучает послекризисный мир. Комментируя ситуацию в Японии, экономист Nomura Ричард Ку писал, что в центре внимания потрепанных кризисом экономик должен находиться аспект спроса, поскольку на темпах роста неблагоприятно отражается синдром отказа от долга, являющийся неизменным следствием «балансовой рецессии». 

Это расстройство поразило весь мир в целом. Оно относится не только к Японии, где вроде бы мощные стимулы «абэномики» так и не смогли вывести экономику из 24-летнего периода роста ВВП темпами, составляющими 0,8% с коррекцией на инфляцию. Это затрагивает и США, где реальный потребительский спрос – эпицентр Великой американской рецессии – по-прежнему вот уже 8 лет увязает на усредненном уровне 1.5%. Еще хуже дела обстоят в еврозоне, где за период с 2008 по 2015 год реальный ВВП в среднем вырастал всего на 0.1%.

Все это указывает на бессилие Центробанков в их попытках разогнать рост совокупного спроса в экономиках, скованных состоянием своих балансов и оказавшихся в «ловушке ликвидности» в стиле 1930-х. Как почти 20 лет назад отметил Пол Кругман, Япония являет собой пример современной реинкарнации этой дилеммы. Когда в начале 1990-х лопнули пузыри на ее рынках акций и недвижимости, система кейрецу — конгломераты, объединявшие «основные банки» и тесно связанные с ними небанковские компании – рухнула под бременем избыточного размера заемного капитала. 

Однако подобное было верно и в отношении американских потребителей, с их широким размахом и нелюбовью к накоплениям, не говоря уж о еврозоне, где в принципе делалась ставка на заемные средства в условиях чрезмерно завышенных ожиданий в отношении роста периферийных экономик – Португалии, Италии, Ирландии, Греции и Испании. Во всех этих случаях восстановление балансов осуществлялось прежде реанимации совокупного спроса, и монетарное стимулирование оказывалось преимущественно неэффективным, не обуславливая классических циклических отскоков.       

Возможно, это стало величайшим провалом в современной истории Центробанков. Однако это энергично отрицалось. В этой связи показательна речь в начале 2004 года тогдашнего главы Федрезерва Алана Гринспена. Он поставил себе в заслугу использование ультра-смягченной монетарной политики для ликвидации последствий взрыва пузыря доткомов в 2000 г., настаивая при этом, что ФРС следует простить за позицию, занятую во времена спекулятивного безумия в конце 1990-х. 

В результате преемник Гринспена оказался на очень скользкой дорожке. Быстро израсходовав весь свой арсенал, когда в конце 2008 года разразился Великий кризис, Бен Бернанке, являвшийся на тот момент главой ФРС, прибег к новому чудодейственному средству под названием «количественное смягчение» — мощному антидоту для попавших в сложное положение рынков, но бесполезному лекарству при попытках заткнуть дыру в потребительском бюджете и стимулировать ощутимое оживление совокупного спроса.

Знаменитое обещание главы ЕЦБ Марио Драги «сделать все, что потребуется» для защиты евро, прозвучавшее в 2012 году, направило ЕЦБ по тому же пути: сначала нулевые ставки, затем количественное смягчение, и теперь – отрицательные ставки. Аналогичным образом глава Банка Японии Харухико Курода настаивает, что так называемая программа QQE (качественное + количественное смягчение) положила конец дефляции, хотя сейчас он также решил прибегнуть к отрицательным ставкам и пересмотрел прогноз по срокам достижения инфляционной цели ЦБ 2%, передвинув их на середину 2017 года.

Посмотрим, устоит ли Федрезерв перед искушением отрицательных процентных ставок. Пока же большинство ключевых ЦБ придерживаются ложного убеждения, согласно которому нет никаких различий между эффективностью традиционных тактик монетарной политики, осуществляемых посредством коррекции уровня ставок над нулевой отметкой, и нетрадиционных  инструментов, таких как количественное смягчение и отрицательные ставки. 

В этом кроется проблема. В эпоху традиционной монетарной политики каналы трансмиссии преимущественно сводились к стоимости кредитования и влиянию этого фактора на такие чувствительные к ней секторы реальной экономики, как домостроение, транспортные средства и капитальные вложения компаний.

Поскольку эти секторы росли и падали, реагируя на изменения уровня ключевых процентных ставок, отголоски этого по всей системе (так называемый эффект мультипликатора) часто были усилены реальным и психологическим ростом на рынках активов (эффекты богатства). Так было раньше. В дивную новую эру нетрадиционной монетарной политики механизмы трансмиссии работают преимущественно за счет эффектов богатства на рынках активов.  

Этот подход породил два серьезных осложняющих фактора. Во-первых, Центробанки проигнорировали риски финансовой нестабильности. Создание ощущения ложного чувства комфорта благодаря низкой инфляции и чрезмерно аккомодационной монетарной политике привело к массовому образованию пузырей на рынках активов и кредитных рынках, что в свою очередь вызвало  значительную деформацию реальных экономик. Когда пузыри лопнули, сталкивая разбалансированные экономики в балансовую рецессию, ориентированные на инфляционное тагетирование Центробанки уже испытывали дефицит вооружения, и это увело их в зыбкую пучину нулевых ставок и вливаний ликвидности.

Во-вторых, политики, черпающие ложное чувство комфорта на пенящихся рынках активов, были менее склонны к реализации фискальных стимулов, тем самым по сути перекрывая себе единственный реальный выход из ловушки ликвидности. В условиях дефицита фискального стимулирования, Центробанки продолжали закачивать все больше ликвидности в склонные к образованию пузырей финансовые рынки — отказываясь признать, что своими тщетными действиями они повторяют ошибку 1930-х г.г.

Обращение к отрицательным ставкам является еще более проблематичным. Учитывая устойчиво  низкий совокупный спрос по всему миру, штрафование банков за то, что они не выдают новые кредиты, порождает новые риски. Это функциональный эквивалент стимулирования нового всплеска «зомби-кредитования»  — экономически неоправданных ссуд, выдаваемых в 1990-е неплатежеспособным японским заемщикам. Центробанки сбились с пути и оказались в кризисе. Сильно ли отстанет от них мировая экономика?  

Стивен Роуч

по материалам Project Syndicate