Снижению темпов роста цен также должен способствовать укрепляющийся рубль, который опять обновил рекорд с прошлого года, и торгуется 56.3 руб./долл. на текущий момент

• Росстат вчера сообщил еженедельную инфляцию, рассчитываемую по урезанной корзине. Инфляция держится на +0.2% 4-ю неделю подряд. Это уже не такие высокие темпы, как были в декабре-феврале. Немного вырос чай (+1.1% за неделю), а плодоовощная продукция, которая так сильно росла в начале года, снизилась (огурцы и помидоры минус 2.8% и 2.4% соотв.)
  По нашим прикидкам, мартовская инфляция должна оказаться на уровне 16.6%. Похоже, что пик инфляции может прийтись на февраль, когда было 16.7% YoY. Ниже мы повторяем наш прогноз по траектории индекса цен и по его темпам. 

 

• Снижению темпов роста цен также должен способствовать укрепляющийся рубль, который опять обновил рекорд с прошлого года, и торгуется 56.3 руб./долл. на текущий момент. 
  Влияние укрепления курса на инфляцию — это обратный эффект переноса. Так, среднее значение курса USDRUB в январе и феврале было 64.3 и 64.2 руб./долл., соответственно. А за 26 дней марта средний курс — 60.5 руб./долл., это уже порядка 6% укрепления к предыдущим месяцам. По сравнению с пиковыми 72 руб./долл. (29 янв. 2015 г.)  укрепился уже больше 20%. 
  Эконометрические оценки эффекта переноса (т.е. воздействия курса на инфляцию) крайне неточны. Скорее всего, что эффект асимметричен. То есть при падении рубля рост цен идет быстрее, чем торможение инфляции при укреплении курса. Можно предполагать, что влияние составляют 10-30% краткосрочно (в течение нескольких  месяцев) и порядка 50% среднесрочно (через полгода — год). Инфляция сейчас должна испытывать снижающийся эффект ускорения через дальние лаги воздействия осеннего падения курса. Но при этом должна испытывать обратное, тормозящее воздействие от текущего укрепления курса. Что из них сильнее — трудно сказать. Но мартовские сообщения Росстата показывают, что эффект влияния курса на инфляцию уже исчерпал себя.
• Еще одна причина ждать торможения инфляции — это развернувшаяся в Россию рецессия, оказывающая дефляционное воздействие, поскольку она дестимулирует спрос. А.Улюкаев вчераоценил спад ВВП РФ в первые два месяца 2015 года в 1.5% YoY. А также высказал прогноз, что инфляция будет “в районе около 17%” некоторое время, а потом начнет спадать. 
  Есть только одна причина ждать “стагфляции” — то есть сочетания рецессии и инфляции — если бы Центробанк проводил неразумную денежную политику, разрушающую доверие к рублю. Мы сейчас видим обратное — политика крайне жесткая (ключевая ставка высока по сравнению с ожидаемой инфляцией), кредит недоступен, что должно сокращать объем денег в экономике.
• Важный тренд — растут российские валютные облигации (за исключением самых рискованных). К примеру, вчера еврооблигация Россия-2030 достигла доходности к погашению (YTM) в 4.29% годовых. Почти такая же доходность была в феврале 2014 (4.2%), перед решением о вводе войск. На пике обвала в декабре YTM доходила до 7.6% годовых. (см. рис. ниже). За пару месяцев на этой бумаге можно было бы заработать 15%.

• Причина этого роста по нашему мнению проста — Центробанк и выделяемое им валютное рефинансирование. Если на аукционах валютного РЕПО ЦБ дает деньги под доли процента — 1.5%, то у банков возникает непреодолимый соблазн для арбитража. 
  Вот пример. Относительно близкая еврооблигация RUSSIA 3 ¼ 04/04/17 сейчас имеет доходность 3.2% годовых, ее можно заложить почти по номиналу получив годовой кредит от ЦБ РФ до 1.5% годовых. Результат — процентная маржа в 1.7%, получаемая банком без особых затрат капитала. 
  — Насколько мы понимаем, капитал не нужен в банковском смысле (считаемый по пассивам), поскольку госбумаги имеют низкие коэффициенты взвешивания в расчете RWA. 
  — Но капитал не нужен и в реальном смысле (по активам) — поскольку не треубется обеспечение. Центробанк принимает облигации Минфина почти по рыночной цене (то есть без “пострижки”). В общем, для банков валютное РЕПО это Клондайк — прибыль из воздуха (со сравнительно небольшим риском). 
  Ниже мы показываем как российские банки берут валюту у Центробанка (БР на графике = Банк России). По нашим подсчетам, в декабре банки РФ нетто-заняли 22.1 млрд. долл. Это случилось лишь во второй половине месяца, когда рубль уже коснулся 80/доллар. Начнись рефинансирование раньше, такого бы не было. 
  [Мы не готовы говорить, что 80/доллар это плохо — возможно, такой опыт будет иметь нужное воспитательное воздействие на россиян, показывая опасности игры против собственной валюты] 

В январе банки нетто-вернули 3.4 млрд. долл. Но в феврале снова заняли 11 млрд., а за 26 дней марта заняли еще 2.6 млрд… Итого, объем накопленного валютного финансирования за счет валютных резервов составляет около 36 млрд. долл. Это составляет около 6% от всего внешнего долга РФ в размере ~600 млрд. долл.

• Напомним, что уже несколько месяцев мы ждали курс 55-67 рублей за доллар, с центром колебаний около 61 руб./долл. Когда курс зашкаливал за 70 мы продолжали придерживаться прогноза, как и сейчас.
• Однако сейчас мы подготовили обновленный прогноз номинального валютного курса на 2015-2017 гг. с новыми обстоятельствами по оценке платежного баланса, нефти и объемов рефинансирования ЦБ. Из него следует, что пик обвала пройден, дальше будет укрепление, однако оно не будет слишком быстрым. 
  
  Основные положения в таблице ниже. Наибольшие вопросы вызывает оценка объема оттока частного капитала (мы поставили минус 110 млрд. долл., но экономический блок правительства и ЦБ сейчас склоняются к тому, что будет меньше).

Другой вопрос — насколько ЦБ будет активно предоставлять финансирование. Наша оценка в 55 млрд. долл. примерно совпадает с тем, что указывал Центробанк в последнем отчете о ДКП. Выше мы писали, что текущий формат рефинансирования — это Клондайк для банков. Очень возможно, что если банки будут слишком активно брать валюту у ЦБ для рефинансирования, то в какой-то момент условия предоставления будут ужесточены. Например, путем повышения ставки выделения валютных кредитов. 
В целом мы полагаем, что нет нужды пытаться угадывать точные цифры минуса по счету капитала и того насколько ЦБ будет активно выделять (или у него будут брать) валюту. В текущих условиях вряд ли ЦБ допустит слишком сильного укрепления рубля, поскольку это будет стимулировать импорт и перекашивать платежный баланс в сторону использования валютных резервов. 
ЦБ может заявлять, что не управляет курсом, но это не совсем так, несмотря на отсутствие интервенций. Просто интервенции заменили каналы валютного рефинансирования, у которых есть свой “кран”. ЦБ будет откручивать его, если курс будет сильно падать и закручивать, если рубль слишком укрепится. В любом случае, мы ждем курс на уровнях 50+ и, даже, 60 с небольшим.

• Сегодня на ночных торгах ближайший фьючерс на нефть почти достигал 60 долл. (59.71, если точно), притом, вчера начинал день на 55. Сейчас —  на 57.8 долл./барр. Причиной следует считатьначало операции против “шиитской военизированной группировки хуситов” в Йемене со стороны арабских государств (ОАЭ, Бахрейн, Катар, С.Аравия). С.Аравия обвиняет Иран в подстреканиибеспорядков в Йемене в этом застарелом конфликте. Йемен не производит нефть, но способен дестабилизировать полуостров.

• Вчера в США вновь вышли запасы нефти. Они продолжают ракетой уходить в небо, никаких признаков остановки. Затоваривание и перепроизводство нефти в США налицо.  
• Индекс ММВБ вчера едва снизился, минус 0.2%, долларовый РТС едва вырос, +0.2%. Европа по STOXX 600 корректировалась, минус 1.1%, самое заметное дневное падение с января 2015. А американский S&P 500 упал на 1.5%, по американским меркам это можно назвать обвалом. На лентах новостей пишут, потому что “ростовой импульс начал показывать признаки истощения”.

Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют цель информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно..