Завьялов Илья (Поинт Пей) про 2 доллара за 1 доллар BTC.

За последние годы на фондовом рынке появилась новая категория компаний — биткоин-казначейские компании. Это публичные компании, держащие BTC как основной актив на своем балансе. Самый известный пример — MicroStrategy, но принципы применимы к любой компании, которая следует подобной стратегии.

1. Цель: Увеличение BTC на акцию (BPS)

Главная задача биткоин-казначейской компании — увеличивать количество BTC на акцию (BTC-per-share, BPS), а не получать прибыль в долларах за счет краткосрочной торговли.

BPS = Общий объем BTC / Полностью разводнённое количество акций

Чем выше этот показатель, тем выше базовая ценность акции компании в биткоинах. Рост BPS — это долгосрочная выгода для акционеров.

2. NAV и mNAV-премия

• NAV (Net Asset Value) — стоимость биткоинов на балансе:
  NAV = Количество BTC × цена BTC

• mNAV-премия — это отношение рыночной капитализации компании к её NAV:
  mNAV = Market Cap / NAV

Пример:

Компания держит 50 000 BTC, при цене $100 000 за BTC, NAV = $5 млрд.
Если рыночная капитализация компании = $10 млрд, то:
mNAV-премия = 10 / 5 = 2x

Эта премия — ключевой фактор для возможности выпускать акции с выгодой.

3. Первая опора: Эмиссия акций (ATM-программа)

Основной инструмент для увеличения BTC на акцию — программа «At-the-Market» (ATM):

• Компания выпускает новые акции и продаёт их по рыночной цене.

• Полученные средства направляются на покупку BTC.

• Это приводит к росту общего количества BTC, даже несмотря на разводнение акций.

Пример:

• Рыночная капитализация: $10 млрд

• NAV: $5 млрд (50 000 BTC)

• Кол-во акций: 100 млн

• BPS = 0.5 BTC на 1000 акций

Компания выпускает новых акций на $1 млрд и покупает на них BTC:

• Новый NAV: $6 млрд (60 000 BTC)

• Новый Market Cap: $11 млрд

• Кол-во акций: 110 млн

• Новый BPS = 60 000 / 110 млн = 0.545 BTC на 1000 акций

• BTC-доходность: 0.545 / 0.5 = +9%

Несмотря на увеличение числа акций, BTC на акцию вырос — выпуск был аккреативным (то есть выгодным для акционеров).

4. Арбитраж: продать акции дороже NAV

Такие операции работают только при торговле с премией к NAV (mNAV > 1).
Компания, по сути:

Продаёт BTC-экспозицию дороже, чем стоимость реального BTC, и использует эту разницу в интересах долгосрочных акционеров.

Чем выше mNAV-премия, тем эффективнее каждая эмиссия и тем выше BTC-доходность.

Можно и наоборот: если mNAV < 1, компания может продать BTC и выкупить акции с рынка, чтобы увеличить BPS. Но это:

• Может вызвать давление на цену BTC

• Сигнализирует слабость

• Несёт налоговые последствия

Поэтому основная стратегия — продавать акции при высокой mNAV-премии.

5. Вторая опора: Долг (леверидж)

Второй способ увеличить BPS — использование долга.

Компания может:

• Занять фиат по фиксированной ставке (например, 8%)

• Купить на него BTC

• Получить доход за счёт разницы между ожидаемой доходностью BTC (например, 20% в год) и процентной ставкой по долгу

Пример:

• Заём под 8% годовых

• Ожидаемая доходность BTC — 20%

• Разница = +12% BTC-доходности

Это стратегия левериджа, но с длинным горизонтом и контролируемым риском.
Условно, это всё равно что держать плечо 1.2x, которое ликвидируется только если BTC падает ниже определённого уровня в течение нескольких лет.

Если долг используется грамотно, это усиливает рост BPS, а значит — долгосрочную ценность акций компании в BTC-эквиваленте.

6. Полноценная модель: Две опоры

Идеальная биткоин-казначейская компания использует обе опоры:

Такая компания становится эффективным инструментом для опережающей доходности по BTC, что делает покупку её акций логичной даже при премии к NAV.

7. Насколько это устойчиво?

Да, всё это работает пока сохраняется mNAV > 1. Но это не «пирамида» и не «игра в большего дурака».

Если компания увеличивает BPS на 75% в год, как это было у MicroStrategy в 2024 году, то даже премия в 1.75x к NAV окупается за один год. А дальше начинается чистый рост.

Высокая mNAV-премия — это и причина, и следствие высокой BTC-доходности.

8. Что с казначейскими компаниями на альткоинах?

Модель та же, но актив — слабее.

• У альткоинов ниже вероятность долгосрочного роста

• Использование долга под альткоины — крайне рискованно

• Такие компании почти никогда не смогут использовать обе опоры

В результате:

• Альткоин-компании дают доступ к токену через публичный рынок

• Но они менее эффективны и чаще торгуются близко к NAV или с дисконтом

Исключение — возможно, Ethereum. Если его долгосрочная доходность сравнима с BTC, можно применять те же принципы, включая выпуск долговых бумаг.

Выводы

1. Настоящая BTC-казначейская компания стоит на двух опорах:

• Опора 1: Эмиссия акций — основной инструмент роста

• Опора 2: Долг — инструмент повышения доходности

2. mNAV-премия >1 может быть оправдана, если рост BPS ≥ уплаченная премия

3. Альткоин-компании — однобокие, без долговой опоры. Их потенциал ограничен.