<HELP> for explanation

Рынок

Рынок | Несколько слов о фундаментальном анализе

У меня частенько бывают стычки с религиозными фундаменталистами (т.е. идолопоклонниками фундаментального анализа) по поводу качества и применимости этого метода для принятия решений. В одной из последних я дал некое определение фундаментальной справедливой цены акции, которое звучало так: «справедливая фундаментальная цена акции – это цена, которая практически никогда не наблюдается на реальном рынке и обычно с точностью до порядка совпадает с серединой диапазона колебаний реальной цены за будущие пять лет». Человек сказал, что я пишу глупости, а я ответил, что глупости я еще напишу, поскольку давно собирался об этом написать.
 
Вчера, разгребая многолетние завалы в ценных бумагах на своем столе наткнулся на журнал «Финанс» за 15-21 января 2007 года. Бегло его пролистав, нашел в нем ровно то, что мне нужно для демонстрации моего определения.
Но сначала скажу пару общих слов о фундаментальном анализе. Это такой анализ, в котором аналитики, опираясь на данные об экономической деятельности компании (в первую очередь, конечно, бухгалтерскую отчетность) пробуют определить т.н. «справедливую» стоимость акции. Существует множество модификаций фундаментального анализа, но одним из самых точных методов является построение моделей на основе дисконтированных денежных потоков. Этот метод, в свою очередь, опирается на основное положение временной теории денег, которое по простому можно записать так: одна единица денег, имеющаяся в кармане сегодня стоит больше, чем та же единица денег, которая появится в кармане завтра. Т.е. один рубль, полученный сегодня стоит больше, чем тот же рубль, который Вы получите завтра и гораздо больше рубля, который Вы получите через год. В свете повсеместно распространяющейся финансовой грамотности это кажется понятным. Сегодняшний рубль можно положить на депозит в банк и через год получить при нынешних безумных ставках аж до 10 копеек навара. Т.е. сегодняшний рубль через год будет стоить 1,1 рубля и, следовательно, стоимость рубля, который получите через год, может быть определена из уравнения Х*(1+У)=1, где У – сегодняшняя ставка годового депозита в банке. Если У=0,1, сегодняшняя стоимость  рубля, который будет получен через год, будет равна примерно 91 копейке.

Собственно, выше изложена основная идея фундаментального анализа. Сегодняшняя стоимость акции должна быть равна суммарной стоимости всех свободных денежных потоков, которые акция сгенерирует в будущем, дисконтированной на ставку процента.

Вот, как к примеру, одна из простейших фундаментальных моделей, называемая моделью дисконтированных дивидендов, отвечает на вопрос сколько должна стоить акция, которая ежегодно приносит 10 рублей дивидендов, при банковской ставке 10 %.
S=10/(1+0.1)^1+10/(1+0.1)^2+10/(1+0.1)^3 +…+10/(1+0.1)^N+…

Кто еще помнит формулу суммы убывающей геометрической прогрессии, тот мгновенно посчитает, что стоимость такой акции в этой модели равна 100 рублям. Несмотря на свою примитивность данная модель, по признанию самих фундаменталистов, дает вполне адекватную первую оценку той самой «справедливой стоимости».

Дальнейшие обобщения способов определения справедливой цены сводятся к поиску моделей для компаний, которые, например, не выплачивают дивиденды. Здесь текущую стоимость акции должен определять так называемый будущий свободных финансовых поток – т.е. поток чистых будущих доходов, которые получит компания. А дальше применяется все тот же метод дисконтирования будущих потоков к текущему моменту времени с помощью стоимости капитала. В общем, кто в теме, тот и так знает детали, а желающие легко найдут необходимую информацию.

И теперь я вернусь к журналу «Финанс» за 2007 год. В январском номере было две статьи, в которых фундаментальные аналитики ведущих на тот момент компаний давали оценки справедливой стоимости акций, сделанные с помощью методов фундаментального анализа. Я просто нанес на график результаты их расчетов и соответствующие рекомендации (отдельно для каждого аналитика и «консенсус», определенный как среднее значение по всем аналитикам) и добавил поведение цены закрытия соответствующих бумаг в течение 2007 года.

Первый эмитент «Уралэлектромедь»:

Несколько слов о фундаментальном анализе

Второй – «Уралсвязьинформ»

Несколько слов о фундаментальном анализе 
Что мы видим в этом, так сказать, историческо-фундаментальном эксперименте и какие можно сделать выводы?

Во-первых, как видно, результаты расчетов разных аналитиков могут различаться в разы. Так по Уралэлектромеди минимальная оценка справедливой стоимости составляет 135 $, а максимальная 328 $. Разница в 2,5 раза. По Уралсвязьинформу разброс более скромный. Минимальная оценка 0,04 $, максимальная 0,0645 $. Разница в 1,6 раза. Таким образом, численное качество оценок оказывается, что называется в точных науках «до порядка».

Во-вторых, реальные цены в течение года ни разу не достигали средней оценки. По Уралсвязьинформу реальная цена два раза за год пересекала наиболее точную оценку (от Атона), но в остальное время находилась в коридоре плюс/минус 20 % от наиболее точной оценки, а от консенсуса еще дальше. Таким образом, подтверждается мой второй тезис: «справедливая цена» — эта такая цена, которая практически никогда в разумные сроки не достигается реальным рынком.

В-третьих, в течение целого года, в соответствии с реальными биржевыми ценами, первая бумага оставалась «недооцененной», а вторая «переоцененной» по отношению к консенсус прогнозу. То есть недооценка или переоценка акции на реальном рынке может сохраняться достаточно долгое время. В приведенных примерах в течение целого года.

Можно ли принимать адекватные инвестиционные решения с использованием инструмента, обладающего такими странными свойствами (крайне низкая точность, практическая недостижимость оценки реальной ценой и неопределенное время сохранения переоценки или недооценки)? На самом деле, конечно, можно, но совсем не так, как это предполагается адептами фундаментального анализа. И об этом как-нибудь в другой раз.

В заключение несколько слов о том, почему качество фундаментальных оценок оказывается столь низким. Лично я вижу две основных причины для этого. Первая – это на самом деле фундаментальная неопределенность будущего. Фундаментальная оценка зависит от того какой прогноз (!) сделает фундаментальный аналитик для двух основных характеристик своих моделей: будущих (!) прибылей компании и будущих (!) ставок дисконтирования. Очевидно, что будущего все равно не знает никто, даже самый лучший аналитик. Отсюда и большой разброс в оценках (разные аналитики по-разному оценивают одно и то же будущее) и сильные отклонения реальной цены от фундаментальных оценок (будущее может сильно отличаться от оценок, сделанных фундаментальными аналитиками).

Вторая причина более сложная и лежит скорее в плоскости математики. Дело в том, что метод дисконтирования будущих потоков можно адекватно применять только в том случае, если рост будущих денежных потоков более медленный, чем ставки дисконтирования, применяемая в модели. Иначе получаемый ряд не будет иметь конечной суммы и любая оценка будет неадекватной. Сколько я не беседовал на эту тему с фундаментальными аналитиками, столько раз убеждался, что этот технический нюанс практически всегда упускается из виду.
И наконец, все сказанное не означает, что фундаментальные оценки не нужно учитывать. Отнюдь. Для их использования нужно разработать какой-нибудь способ учета недостатков, которые я перечислил. Например, я отношусь к фундаментальным оценкам примерно так: это не то, что есть на самом деле, а то, что хочется видеть аналитикам и то, что хочется представлять сейлзам крупных компаний, зарабатывающих, в частности, на продаже инвестиционных идей своим клиентам.
 
 

отличная статья!
Арсагера — ФА, В Вашем анализе DCF куча ошибок, которые даже комментировать стыдно. Ну кто использует бесконечнвый промежуток времени???

Про второе исследование, конечно, можно почитать, но Ваши идеи обычно сильно экстравагантны и опираются на какую-нибудь хорошо спрятанную ошибку, или подмену. Как интеллектуальное упражнение — полезно, но сейчас этим некогда заниматься…
Mikola, В частности вот этот вывод «Вывод №3: Разные экономические показатели оказывают разный эффект на стоимость акций.» меня ввергает в уныние… :)))
Арсагера — ФА, Ну посчитайте какую погрешность вносит остаток бесконечного ряда после пятого, оцененный по какой-нибудь модели Гордона, в общую стоимость.

На комоне Вы (или кто там печатал все те же статьи) никогда не утруждали себя хоть какой-то аргументированной дискуссией по своим материалам. Я подумал, что здесь происходит то же самое. Если обещаете, что это не так, то обещаю при наличии свободного времени разобрать Ваше исследование по косточкам :)))
Арсагера — ФА, Согласен смысла нет, ибо перед тем, как обсуждать бесконечный постпрогнозный период по какой-нибудь модели Гордона, надо оценить вклад этого бесконечного построгнозного периода в общую оценку. О чем я Вам и намекнул. Но для такого обсуждения необходимо сначала поговорить о свойствах бесконечный последовательностей и существованиях пределов таких последовательностей. К чему, Вы, похоже, не готовы :)))
Я не фундаментальный аналитик. Но не согласен с упрощением фундаментального анализа, которое произведено в данной статье. Всегда считал, что фундаментальный анализ не отвечает когда купить и по какой цене несколько акций, а отвечает на вопрос купил ли бы я ВСЕ предприятие, сколько мне нужно для этого денег и когда я смогу их вернуть.
Ну, а к тому ФА, который мы видим в общем употреблении, за бесплатно, нужно и относится соответственно.
Сергей Трофимов (Trig), Проблема в том, что и на более общий вопрос (сколько стоит все предприятие) ответ будет с той же точностью. А дальше — переговоры, утруска, усушка… :)))
Сергей Трофимов (Trig), поддерживаю.
avatar

Ralf

фундаментальные аналисты вообще не занимаются чем-либо разумным. Они по новостям торгуют :)
Посмотрел недавно архив РБК за 2008 год — ржал пад столом. Наше анальство жгло — конченные дурилки были. Причем таковых была толпа.
avatar

Bratishka

Bratishka, сейчас на блумберге норм анализ — даже если чушь порят, всё равно приятно — на английском :)
«Существует множество модификаций фундаментального анализа, но одним из самых точных методов является построение моделей на основе дисконтированных денежных потоков.»-самым неточным и субъективным, на мой взгляд. то что Вы описали это не фундаментальный анализ. кто интересуется фунаментальным анализом, читайте Грэхема. Почитайте Баффета, о его критериях оценки корпоративного управления. При входе на среднесрок, комбинируйте ФА и ТА
avatar

Ralf

Ralf, Тут вот какая фигня получается… Фундаментальных аналитиков по методу Баффета дофига, а вот Баффет всего один… В чем же дело?
Mikola, Вы ошибаетесь:) или спекулянт Сорос тоже один?)) а остальные фигня?)) Кто стабильно зарабатывает деньги, так это разумные инвесторы, работающие без плеча и вкладывающие в активы с рыночной стоимостью, ниже балансовой (также должна быть норм. фин. устойчивочсть и драйверы восстановление цены актива). доходность у них 15-20% и они особо не паряться и не хотят никому ничего доказывать. Вы торгуете по ТА, пожалуйста Ваше право. Но зачем хаить ФА, обзывать его «дисконтированием денежных потоков»? не умеете не пользуйтесь:))
avatar

Ralf

Ralf, Вы писали элементарный здравый смысл. Я с ним полностью согласен. Но зачем тогда городить весь огород со справедливыми стоимостями?
Mikola, а ФА и есть здравый смысл. просто многие не умеют взаимосвязывать факторы и ждать. модель которую Вы обозвали ФА «на основе дисконтирования денежных потоков» на самом деле не ФА. Применяется эта модель, в основном для акций роста и это фин. моделерование, прогноз на будущее на основе прошлых результатов. Изначально модель неправильная, так как эконоимка в целом, так и отдельный эмитент постоянно расти не могут. Отсюда и постоянные ошибки данных аналитиков причисляющих себя к Фундаменталистам. Они прогнозисты-модельеры, на самом деле:)) Определение справедливой стоимости нужно для того, чтобы выявить недооцененный актив, а потом продать его около этой стоимости или выше. Надо мне наверно топик зафигачить в защиту истинного ФА, но лень чета))) может завтра.
avatar

Ralf

Ralf, Почему-то авторы финансовых учебников считают по другому :)))
Mikola, аффторы значит неправильные:))) начиная 60-х была принята модель мировой экономики, назовем ее: «вечного роста» Если в двух словах: «в этом займем, в следующем ввп, а следовательно и бюджет вырастут и мы все спокойненько отдадим.» В ближаешем будущем это модель рухнет и все аффторы пишушие и выдвигающие теории основанные на ней будут повешены на доску по… нет не почета:))) если еще более серъезно о фин. моделирование и прогнозирование: да они применимы и успешно используются. Но… за редким изключением, только на самих предприятиях (эмитентах). Сторонним аналитикам не хватает полноты информации и оперативности ее поступления. Качественное фин. моделирование Вы врятли встретите в открытом доступе. Также как и успешную алгоритмическую систему:)
avatar

Ralf

на самом деле фин.моделирование больше похоже на алготрейдинг. только различаются базы данных цифр для формул. может конечно ошибаюсь. Вообщем DCF анализ это не ФА! это его производный инструмент! а как мы знаем производные инструменты гораздо более рискованные, чем их базовый актив. :)
avatar

Ralf

Ralf, Ну, может и неправильные, но трендовые. В смысле по этим учебникам в «лучших парижских домах» учат. :)))
Mikola, пусть учат:))) нам потом больше достанется, при перераспределении!:))
avatar

Ralf

Mikola, так никто не работает как Баффетт просто, все аналитики какую то Х… гонят
option-systems, что работать как Баффет надо иметь и бабла примерно стока же )
во всяком случае его должно быть достаточно на покупку хотя бы блокпакета )
а дальше у нас это назовут рейдерсвом(альфа, точнее её дочка А1 любит такие штуки делать), а там инвестицией )
Mikola, ответ прост )
аналий может и дофига, но тока у Баффета(и ещё очень немногих)
есть возможность купить сразу блокпакет, войти в совет директоров и заставить компанию играть уже по своим правилам.
так что всё просто, поэтому большие деньги по ТА никогда не играют )
ИМХО,
Гусев Михаил(debtUM), А везде пишуть, что Баффет не меняет состав совета директоров и ключевых манагеров. Якобы это такая его фишечка — покупать компанию только в том случае, если его полностью устраивает КУ (как один из критериев, естественно).
option-systems, рад что оценил:))
avatar

Ralf

здесь можно и так посмотреть: у кого горизонт инвестирования один год, тот торгует свою справедливую цену, у кого 10 лет — свою, в конкретной бумаге может доминировать та или иная группа и расклад будет свой
так например наверное мало желающих спекулировать акциями «Уралэлектромеди» в отличие от «Уралсвязьинформ», в т.ч. благодаря вхождению последней в маржинальные списки
avatar

Jonah

«одна единица денег, имеющаяся в кармане СЕГОДНЯ СТОИТ БОЛЬШЕ, чем та же единица денег, которая появится в кармане завтра.»
VS
«СЕГОДНЯШНЯЯ СТОИМОСТЬ рубля, который будет получен через год, будет равна примерно 91 копейке.»

маразм крепчал))))
avatar

19042k7

19042k7, Докажите иное :))))
Mikola, Ваша статья это как здание хотя больше всего это смахивает на обратную пирамиду…
ну и в основе лежит ПРОТИВОРЕЧИЕ далее объяснять или поймете?
19042k7, все что строится на противоречии = бред или смысл иного порядка о как)
19042k7, а доказывать спорить убеждать = противостоять это не интересно мерятся там длинной и все такое…
19042k7, Чего уж там. Я тупой. Давайте — объясняйте! :)))
Mikola, мда чета я не ожидал что Вы попросите деталей…
ну да ладно попробую разобрать смысловую конструкцию )) на винтики…
1.«но одним из самых ТОЧНЫХ методов»
2.«Этот метод, в свою очередь, опирается на основное положение "«временной теории денег»"»
3.«одна единица денег, имеющаяся в кармане сегодня стоит больше, чем та же единица денег, которая появится в кармане завтра.» vs «сегодняшняя стоимость рубля равна примерно 91 копейке.»

что из это го (3) следует "«временная теория денег»" фуфло и неверна ))
что из это го (2) следует «Этот метод» опирающийся на «неверное фуфло» -> по подает из категории САМЫХ ТОЧНЫХ В категорию САМЫХ НЕ ТОЧНЫХ!!!

уфф
результаты разброса неточности проиллюстрированы на ваших графиках
19042k7, Цитаты верные
ну вот все таки Баффет как то же принимал решения исходя из общедоступной информации основываясь на ФА!
и результат есть, как видим если это по чьему то мнению не работает, то возможно «рецепт использован» неверно!
avatar

mauzer

Микола, всё верно написано.

Хотя я бы добавила следующее: фундаментальный анализ плохо применим, когда ты покупаешь 100, 200, 300 акций, то есть действуешь как спекулянт.

Его сфера применения, скорее всего, когда ты покупаешь ВСЮ компанию целиком или крупную долю в ней. То есть заходишь сразу на 2-3 млрд. долларов :-)

Обрати внимание на размещение сбера — оно было по 93, сейчас сбер 102. В ходе размещения было продано акций на 2-3 млрд. долларов (примерно) и вот они 10 % считай, пристегнули уже с суммы 2 млрд. долларов )))
Зотова (Яроцкая) Майя, ФА действует и на 1 акции и 100% всего капитала — разницы нет…
option-systems, действовать то он действует, но важен же не процесс, а прибыль, с 1 акции не так велика, а ждать её можно очень долго, заморозив просто деньги, можно вообще не дождаться той «заветной» цены

я как раз акцентировала Ваше внимание на том, что есть смысл долгосрочно вкладываться именно в компании или в существенные их доли

сейчас не такой рынок, как бурно растущий в 2006-2007 и в 2009 годах

да и вообще лучше вкладываться в рыки США и их компании по ФА, там всё наиболее прозрачно, чем в РФ, бизнес по-разному построен… ну тут не мне Вам рассказывать, как «наши» зарабатывают, бизнес по-русски ))))
Зотова (Яроцкая) Майя, согласен, что чем больше вкладываешь, тем больше есть шанс получить, и про Америку…
но ФА работает и на одной акции, и по времени, сейчас не 2003-07 или 2009, но даже и сейчас есть «перспективные» активы и даже в РФ, хотя нужно выходить на иностранные рынки…
это да.
option-systems, рынок — динамичная система, всему своё время и место ;-)
option-systems, вот тут Вы заблуждаетесь, только крупное бабло(пакеты не менее вхождения в совет директоров) может получить профит на ФА.
миноритарии даже если они всё правильно рассчитали обычно бывают прокинуты если не на цене, то на дивах и допэмиссиях )
всё ИМХО
Гусев Михаил(debtUM), кстати я ощутил это разок на себе на ПЗ
мало того что без моего ведома ПРИНУДИТЕЛЬНО(решением тока совета директоров) выкупили у меня акцию по своей цене, так ещё это автоматом вызвало досрочное списание налогов, которые многократно превысили цену акции, которое я тоже так и не получил, ибо выкуп был построен по серой нотариально-оффшорной схеме!
а Вы говорите все акционеры равны — не смешите!
Гусев Михаил(debtUM), конечно, не равны, я про другое, например, кто мешал физикам в январе-марте 2009 купить любую акцию, а потом в марте 2011 продать и заработать на фундаментале…
Гусев Михаил(debtUM), а вот тут заблуждаетесь Вы)) почему?
«может получить профит на ФА»
Вики:
Фундаментальный анализ (англ. Fundamental analysis) — термин для обозначения методов! прогнозирования! рыночной (биржевой) стоимости компании((ЦЕНЫ КАРОЧЕ_Ж)), основанных на анализе финансовых и производственных показателей её деятельности.

Далее: вопрос прогноз вопрос риск вопрос где тут кнопочка бай селл)))
усе букварь трейдеров страница один))
странно вы же один из лучших трейдеров забыли основы?)
19042k7, или когда обожглись сильно на них обиделись ах они злодеи да) кинули вас то ко го белого и пушистого))
19042k7, мелочишку забыл добавить
Вики:
Прогноз (от греч. πρόγνωσις — предвидение, предсказание) — предсказание будущего с помощью научных методов, а также сам результат предсказания.

Прогноз — это вероятностное суждение о будущем состоянии объекта исследования (последнее научное определение).

Прогноз — это научная модель будущего события, явлений и т. п.

Прогноз — это расчет неизвестного экономического показателя по заданным факторам на основании модели.

Прогнозирование — это разработка прогноза; в узком значении — специальное научное исследование конкретных перспектив развития какого-либо процесса
Зотова (Яроцкая) Майя, достаточно половины + 1 акция )
некоторым достаточно и четверти(блокпакет), но их часто обзывают рейдерами )
Красиво, с большей частью согласен.
Отмечу:
1. Sell side — отдельная песня, а именно она и обсуждается.
Сможете вы продавать продукты «разводным кроликам», при немеренных костах на селзов и рекламу, если напишите что наш рынок дерьмо, болото, и покупать можно только пару активов?!
Цель у этой аналитики продать продукт, а не предоставить качественную аналитику.
2. Никто не будет в полной мере раскрывать уникальные наработки и идеи позволяющие зарабатывать самому. Раскрывая хорошую идею есть риск остаться у разбитого карыта.
3. Основные выстрелы и идеи аля «сделка века» это второй третий эшелон, по ликвиду ничего нового и интересного фундаментально не нароешь. Чем глубже закапываешься в исследование, тем больше инфа становится похожа на инсайд, по рисованной отчетности ничего не поймешь и приходиться «ходить в поля». Как это писать в отчетах, писать то надо?!
+++
как же все таки применять фундаментальный анализ? ждем продолжения?
avatar

Сергей

Фундамент это единсвенное что работает на рынке. Теханализ это — это фуфел.
avatar

Bufffffett

Bufffffett, а можете это обосновать на примере хотя бы парочки конкретных компаний?
расскажите плиз как Вы лично заработали на ФА?
думаю это многим будет интересно )
Гусев Михаил(debtUM), я конечно погорячился на счет тех анализа. Но точно уверен что фундамент первостепенное имеет значение.
Berkshire Hathaway — лучший пример.
Как заработать на фундаментальном: торгуйте сбербанк только от лонга и выкупайте коррекции. P/E 8 для сбербанка нормальная цена, это монополист на рынке.
Личные примеры: акрон входная цена 1200 руб. (сейчас 1500), сбербанк 93 руб., покупал лук по 1560, газпромнефть 115 руб., роснефть 198 и т.п. Когда все продавали, я покупал так как было реально дешево, хотя и было страшно покупать. Лук и газпромнефть уже скинул давно(нужны были деньги на свадьбу). Да, совсем депозит небольшой у меня. Но получается же. Вообще мечта у меня — управляющим работать или аналитиком по акциям.
avatar

Bufffffett

Bufffffett, енто все что Вы начеркали бред бредущий бредовастью))
с чего я решил?
с того что вы НЕ РУБЛЯ Не Заработали…
еслиб заработали бреда бы не было)))
не обижайтесь на истину грешно обижаться! и опасно…
«Но получается же.» угу а вот это верно! получается ПОКА выигрывать в рулетку так держать да прибудет с вами красное))))))

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UP