Письмо Баффетта. 1 марта 2013 года. Часть 4 (заключительная).

Начало перевода тут — http://smart-lab.ru/blog/inside/106137.php
http://smart-lab.ru/blog/106394.php
http://smart-lab.ru/blog/106568.php

Оригинал тут — http://www.berkshirehathaway.com/letters/2012ltr.pdf


Мы купили несколько газет... Газет?
 
В течение последних пятнадцати месяцев, мы приобрели 28 ежедневных газет на сумму $ 344 миллионов. Это может озадачить вас по двум причинам. Во-первых, я давно говорил вам в этих письмах и на наших ежегодных встречах, что реклама и прибыли газетной отрасли в целом определенно снижается. Это предсказание до сих пор выполняется. Во-вторых, мы приобрели компании далекие от неоднократно заявляемых наших требований по размеру приобретений.
 
Мы можем легко начать со второго пункта. Чарли и я любим газеты и, если их экономика имеет смысл, будем покупать их, даже если они далеки от размера порога который требуются для приобретения, это виджет компании. Обращаясь к первой причине – она потребует от меня  обеспечить более сложные объяснения, в том числе из истории.
 
Новости, проще говоря, то, что люди не знают, но они хотят знать. И люди будут искать свои новости — То, что важно для них — от того источника, который обеспечит наилучшим сочетание непосредственности, простоты доступа, надежности, полноты и низкой стоимости. Относительная важность этих факторов варьируется в зависимости от характера новости и лицом, желающим его.
 
Прежде, чем появились телевидение и интернет, газеты были основным источником для невероятного разнообразия новостей, — это делало их незаменимыми для очень высокого процента населения. Если ваши интересы были международные, национальные, местные, спортивные или финансовые котировки, ваша газета как правило, была первой, чтобы дать последнюю информацию. В самом деле, этот документ содержал так много, что вы хотели бы узнать, что вы получили свои деньги стоило, даже если только небольшое число своих страницах отвечали вашим конкретным интересам. И еще лучше, рекламодатели обычно платили почти за всё производство продукта, и читатели добавляли сверху.
 
Кроме того, сами опубликованные объявления несли информацию жизненно важную для полчища читателей, давая еще больше «Новостей». Редакторов передергивает, узнав, что для многих читателей, какие рабочие места или квартиры доступны, что супермаркеты дают специальные скидки, или какие фильмы показывают где и когда — было гораздо более важным, чем мнение, высказанное на страницах газеты.
 
 
В свою очередь, местная газета была необходима для рекламодателей. Если Sears или Safeway построила магазины в Омахе, им требуется «мегафон», чтобы рассказать жителям города, почему их магазины стоит посетить сегодня. Действительно, большие отделы магазинов и бакалейные лавки соперничали что перекричать конкурентов с нескольких разворотов, зная, что товары, которые они рекламирует будут лететь с полок. При отсутствии других мегафонов — удаленно сопоставимых  газет, объявления продала себя.
 
Пока газета была единственной в своем сообществе, в её очень хорошей прибыли были уверены; управляется она хорошо или плохо это мало что меняло. (В одной южной газете издатель классно признался: «Я обязан своему высокому положению в жизни двум великим американским институтам — кумовству и монополии).
 
За эти годы, почти во всех городах стала по одной городской газете (или две конкурирующие газеты, объединили усилия, чтобы работать как единая экономическая единица). Это сокращение было неизбежно, потому что большинство людей хотели бы читать и платить только за одну газету. Когда конкуренция существовала, газета, которая имела значительную роль среди аудитории почти автоматически получила большинство объявлений. Чем меньше было объявлений, тем меньше было читателей и тем меньше давали новых объявлениях. Этот симбиотический процесс привел к гибели слабых газет и стал известен как «выживание наиболее толстых».
 
Сейчас мир изменился. Котировка фондового рынка или сведения о национальных спортивных событиях — новость которая устаревает задолго до того, как пресса начнет двигаться. Интернет предоставляет обширную информацию об имеющихся рабочих местах, как и домах. Телевидение бомбардирует зрителей политическими, национальными и международными новостями, в одной области интересов за другой, поэтому газеты потеряли свое «первенство». И, как за аудиторией упала и реклама. (Выручка от «Help Wanted» объявлений — огромный источник дохода для газет — упал более чем на 90% за последние 12 лет).
 
Газеты продолжают царить, однако, то в поставке местных новостей. Если вы хотите знать, что происходит в вашем городе — будь то новости о мэре или налогах или о хорошей футбольной школе — ничто не заменит местной газеты, который делает свою работу. Глаза читателя может тускнеют после того, как прочитает пару абзацев о канадских тарифах или  о политических событиях в Пакистане; рассказ о нем самом или его соседях будет прочитан до конца. Везде, где есть всепроникающее чувство сообщества, газеты, будут служит специальным информационным потребностям, и это сообщество будет оставаться необходимым для значительной части его жителей.
 
Даже ценный продукт, однако, может самоликвидироваться из неисправной бизнес-стратегии. И этот процесс идет в течение последнего десятилетия и затрагивает газеты разных размеров. Издательства — в том числе Berkshire в Буффало — предложили свои газеты бесплатно в Интернете во время расходов значимых сумм для производства физических образцов. Как можно догадаться это приведет ни к чему, кроме резкого и устойчивого падение продаж печатной продукции? Падение тиражей, кроме того, делает газету менее привлекательной для рекламодателей. В этих условиях «добродетельный круг» прошлого меняется.
 
The Wall Street Journal раньше всех перешла на модель оплаты (в интернете). Но главным примером для местных газет стал Arkansas Democrat-Gazette, выпускаемый Walter Hussman. Walter также перешел на формат платы один из первых, и более десятилетия сохраняет обороты гораздо лучше, чем любая другая крупная газета в стране. Несмотря на наглядный пример Уолтера, только за последний год или около того, и другие газеты, в том числе Berkshire, стали изучить механизмы оплаты. Что лучше работает — и ответ пока не ясен – но они будут скопированы в широких пределах.
 
************
 
Чарли и я считаем, что газеты доставляют полную и достоверную информацию, и чтобы иметь тесную связь с обществом они проводят разумную стратегию в интернете – тогда будут оставаться жизнеспособными в течение долгого времени. Мы не считаем, что успех придет от сокращения либо содержание новостей или частоты публикаций. Действительно, скудное освещение новостей почти наверняка приведет к уменьшению читателей. Но выход газеты чаще, чем ежедневное издание, сейчас судя по некоторым большим городам — может повысить прибыль в краткосрочной перспективе – но мне кажется, такие газеты с течением времени потеряет актуальность. Наша цель, чтобы наши газеты были загружены содержанием, представляющим интерес для наших читателей и оплачиваются надлежащим образом, кто наш продукт считает полезным, что в их руках или в Интернете.
 
Наша уверенность подкрепляется наличием выдающиеся руководителя группы управления Терри Крегера Omaha World-Herald, которая контролирует большую группу газет. Отдельные газеты, однако, довольно независимы в своих новостях и редакционных мнениях. (Я голосовал за Обаму, из наших ежедневных газет — 12 одобряли Обаму в президенты, 10 выбрали Ромни).
 
Наши газеты, конечно, не изолированы от сил, которые уменьшают доходы. Тем не менее, шесть небольших ежедневных газет которые мы владели в 2012 показали неизменные доходы за год, результат намного превосходит тот, что получают газеты больших городов. Кроме того, два большие компании в течение года – The Buffalo News и Omaha World-Herald -  потеряли доходы на 3%, что также выше среднего результата. Среди газет из 50 крупнейших американских мегаполисов, наши газеты в Буффало и Омаха находятся в верху по тиражам на их территориях.
 
Эта популярность не случайна: Доверие к редакциям этих газет — Маргарет Салливан из News и Майк Рейли на World-Herald — по подачи информации, который сделал их публикации необходимым для сообщества заинтересованных читателей. (Маргарет, к сожалению, в недавно оставила нас, чтобы присоединиться к The New York Times, от их предложения трудно отказаться. Она внесла большой вклад, и мы желаем ей всего наилучшего).
 
Денежные поступления от своих газет, Berkshire почти наверняка будут с течением времени падать. Даже разумная интернет-стратегия не сможет предотвратить скромные потери. Нашим расходам, однако, я считаю, что эти газеты будут соответствовать или превышать наши экономические затраты на приобретения их. Результаты на сегодняшний день поддерживают эту веру.
 
Чарли и я, однако, до сих пор работаем в условиях экономического принципа 11 (подробно на стр. 99) и не будем продолжать работу любого бизнеса если он обречен на бесконечные убытки. Одна ежедневная газета, что мы приобрели в совместно в холдинге Media General, имела значительные убытки. После анализа результатов газеты, мы не видели средств для потерь и неохотно выключили его. Все остальные наши газеты, однако, должны быть прибыльными в течение длительного времени. (Они перечислены на стр. 108.) По приемлемым ценам – по цене ниже нескольких текущих доходов — мы будем закупать больше газет такого типа, как нам нравятся.
 
************
 
Важной вехой в деятельности газет Berkshire произошли в конце года, когда Стэн Липси ушел в отставку из Buffalo News. Не будет преувеличением, если я скажу, что новости могут теперь быть вымершими, если бы не Стэн.
 
Чарли и я приобрел News в апреле 1977 года. Это была вечерняя газета, выходящая в будние дни, но не хватало в воскресного издания. По всей стране набирала силу это тенденция. Кроме того, воскресный выпуск становился все более важным для рентабельности столичных газет. Без воскресного выпуска, этой газете была суждено проигрывать конкуренту, который имел запас и узнаваемый воскресный продукт.
 
Поэтому мы начали печатать воскресный выпуск в конце 1977 года. А потом начался настоящий ад. Наш конкурент подал в суд нас, и окружной судья Charles Brieant -младший выписал суровое постановление, что повредило введению нашей работы. Его решение было впоследствии отменено — после 17 долгих месяцев — в 3-0 получил резкую отповедь на втором окружном апелляционном суде. В то время как апелляция была рассмотрена, мы потеряли тираж, растратили деньги и находились в постоянной опасности выхода из бизнеса.
 
Вывел Стэн Липси, мой друг с 1960-х годов, которые, с его женой, продали Berkshire Omaha weekly. Я знал Стэна как чрезвычайно талантливого журналиста, хорошо осведомленного о каждом аспекте выпуска, производства, продаж и редакции. (Он был ключевой фигурой в получении небольшим еженедельником Пулитцеровской премии в 1973 году). Таким образом, когда я был в большой беде с News, я попросил Стэна, чтобы он оставил свой комфортный образ жизни в Омахе и взял на себя Buffalo. Он никогда не колебался.
 
Наряду с Murray Light,, нашим редактором, Стэн упорно работал четыре года до темна, пока News не выиграли конкурентную борьбу в 1982 году. С тех пор, несмотря на сложную экономику Буффало, производительность News были исключительными. Как друг и как менеджер, Стэн просто лучший.
 

Дивиденды
 
Большое количество акционеров Berkshire — в том числе некоторые из моих хороших друзей — хотели бы чтобы Berkshire платил денежные дивиденды. Им головоломка от того, что мы наслаждаемся от дивидендов, которые мы получаем от большинства акций, которыми Berkshire владеет, но сами ничего не платим. Так что давайте посмотрим, когда дивиденды имеют и не имеют смысла для акционеров.
 
Прибыльная компания может распределить свои доходы по-разному (способы не являются взаимоисключающими). Управляющая компания должна сначала изучить возможности реинвестирования, предоставляемые своим текущим бизнесом – проекты которые более эффективные, расширение территориально, расширение и улучшение производственных линий или иначе увеличить экономические преимущества («экономический ров»), отделяющие компанию от ее конкурентов.
 
Я прошу руководителей наших дочек бесконечно сосредоточиться над увеличением данного рва — расширение возможностей, и они находят много, что имеет экономический смысл. Но иногда нашим менеджерам я отказываю. Обычно причиной отказа является то, что они начинают с ответа, что они хотят, а затем идут в обратном направлении, чтобы найти поддержку обоснованию. Конечно, процесс подсознательный, вот что делает его таким опасным. Ваш председатель не был свободным от этого греха.
 
В годовом отчете за 1986 год Berkshire  я описал как двадцать лет усилий менеджмента и капитальных перестроек в нашем изначальном текстильном бизнесе было бесполезным занятием. Я хотел бизнес, чтобы преуспеть и избрал свой путь из серии плохих решений. (Я даже купил еще текстильную компанию в Новой Англии), но желанные мечты сбываются только в фильмах Диснея, и это яд для бизнеса.
 
Несмотря на такое прошлое, наше первое правило, что имеющиеся средства всегда должны рассматривать могут ли они может быть разумно размещены в наших различных предприятиях. Наш рекорд  $ 12,1 млрд. инвестиций в основные средства и поглащения в 2012 году показывают, что это благодатная почва для распределения капитала в Berkshire. И здесь мы имеем преимущество: потому что мы работаем в очень многих областях экономики, мы имеем диапазон выбора гораздо шире, чем у большинства открытых корпораций. При принятии решения, что делать, мы можем поливать цветы и пропустить сорняки.
 
Даже после того, как мы используем здоровенные объемы капитала в нашей текущей деятельности, Berkshire будет регулярно генерировать много дополнительных денежных средств. Наш следующий шаг, таким образом, заключается в поиске для приобретения компаний связанных с нашим текущим бизнесом. Вот наш тест простой: Чарли и я думаем, что мы можем осуществить сделку, которая, вероятно, сделает наших акционеров богаче с помощью акций, чем они были до приобретения?
 
Я сделал много ошибок в приобретениях и сделаю еще больше. В целом, однако, наша история удовлетворительная, это значит, что наши акционеры очень богаты, чем они были бы, если бы мы не использовали средства для приобретений, а тратили на выкуп акций или дивиденды.
 
Но, нужно использовать стандартное уведомление, что прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов. Это особенно верно в Беркшире: из-за нашего нынешнего размера, что делает приобретения, которые являются значимыми и разумными сейчас более трудным, чем это было в течение большей части наших лет. Тем не менее, большие сделки по-прежнему предлагают нам возможности, чтобы добавить к акциям существенную ценность. BNSF — был попаданием в цель: он теперь стоит значительно больше, чем балансовая стоимость. Если бы мы вместо вложенных средств использованных на покупку направили их на получение дивидендов или выкуп акций, тебе и мне было бы хуже. Хотя большие сделки подобные BNSF будут редкими, есть еще некоторые киты в океане.
 
Третье использование средств — выкуп — это разумно для компании, когда акции продаются со значимым дисконтом к консервативно рассчитанной ценности. Действительно, дисциплинированный выкуп являются вернейшим способом использования средств разумно: тут трудно ошибиться, когда вы покупаете долларовые купюры за 80 центов или меньше. Мы объясняли наши критерии выкупа в докладе за прошлый год, и, если представится такая возможность, мы будем покупать в больших количествах наши акции. Мы изначально говорили, что мы не заплатили бы больше, чем 110% от балансовой стоимости, но это оказалось нереальным. Таким образом, мы увеличил лимит до 120% в декабре, когда крупный пакет стал доступен примерно 116% от балансовой стоимости.

Но никогда не забывайте: при решении о выкупе, цена имеет огромное значение. Цена разрушает всё, когда покупки сделаны выше внутренней стоимости. Директора, и я считаем, что акционеры выиграли при покупке до нашего 120% предела.
 
И это подводит нас к дивидендам. Здесь мы должны сделать несколько предположений и использовать некоторые математические расчеты. Цифры требуют внимательного прочтения, и они необходимы для понимания выбора за и против дивиденды. Мне нужно донести до Вас важное.

Начнем с того, предположим, что вы и я равные владельцы бизнеса с $ 2 млн чистой стоимости активов. бизнес зарабатывает 12% на собственный капитал — $ 240,000 — и можно ожидать, что будет зарабатывать те же 12% реинвестированные доходы. Кроме того, имеются посторонние, которые всегда хотят купить в нашем бизнесе по цене равной 125% от чистой стоимости. Таким образом, ценность того, что у каждого из нас в собственности составит $ 1,25 млн. на человека.
 
Вы как два акционера договорились, что будете получать одну треть годового дохода нашей компании в виде дивидендов и две трети реинвестировать. Этот план, вы чувствуете, что имеет хороший баланс между  потребностью в текущих доходах, так и ростом капитала. Таким образом, вы предполагаете, что мы будем выплачивать $ 80.000 текущих доходов и сохранить $ 160.000, чтобы увеличить будущие доходы от бизнеса. В течение первого года, ваш дивидендов будет $ 40.000,  на выплату дивидендов пошла 1/3, остальное на реинвестирование. В общем, дивиденды и стоимость акций будут увеличиваться на 8% каждый год (доходность 12% на чистую стоимость активов и  4% от чистой стоимости будут выплачиваться).
 
После десяти лет наша компания будет иметь собственный капитал в размере 4 317 850 (начав с $ 2 млн. росла по 8%) и ваши дивидендов в предстоящем году будут $ 86 357. Каждый из нас будет иметь акций на сумму $ 2 698 656 (125% нашей половины собственного капитала компании). И мы будем жить долго и счастливо — с дивидендов и стоимость наших акций будет продолжать расти на 8% ежегодно.
 
Существует альтернативный подход, однако, он может сделать нас еще более счастливыми. Согласно этому сценарию, мы оставляли бы все доходы в компании, и каждый  год продавали 3,2% наших акций. Поскольку акции будут проданы по 125% от балансовой стоимости, такой подход приведет к тем же $ 40.000 наличными в первый год (1,25 млн. долл. Х 3,2% = 40 тыс. долл.), и эта сумма, будет расти также каждый год. Назовем этот вариант «распродажный» подход.
 
При этом «распродажном» сценарий, чистая стоимость компании увеличивается до $ 6 211 696 после десяти лет ($ 2 млн. увеличиваются по 12%). Так как мы будет продавать акции каждый год, то наша доля собственности будет снижаться, и, спустя десять лет, мы бы каждый владел по 36,12% бизнеса. Несмотря на это, ваша доля компании стоила бы на тот момент $ 2 243 540. И помните, каждый доллар собственного капитала каждый из нас мог бы продать за $ 1,25. Таким образом, рыночная стоимость ваших оставшихся акций будет составлять $ 2 804 425, это на 4% больше, чем стоимость ваших акций, если бы мы следовали дивидендному подходу.
 
Кроме того, ваши годовые денежные поступления от распродажной политики давал бы на 4% больше, чем Вы получили бы при дивидендному сценарию. Вуаля! — Вы бы имели возможность больше денег получать ежегодно и имели больше стоимости капитала по итогу.
 
Этот расчет, конечно, предполагает, что наша гипотетическая компания будет зарабатывать в среднем 12% в год от чистой стоимости, и что ее акционеры могут продать свои акции в среднем за 125% от балансовой стоимости. В наше время, S&P500 зарабатывает значительно больше, чем по 12% от чистой стоимости активов и стоит по цене намного выше 125% от чистой стоимости активов.
 
Оба предположения также представляются разумными для Berkshire, хотя, конечно, не гаранирую. Кроме того, с положительной стороны, существует также вероятность, что предположения будут превышены. Если так и будет, аргументы для распродажной политики становится еще сильнее. За историю Беркшир — правда, которая скорее всего не повторится — распродажная политика дала результаты для акционеров значительно превосходящие дивидендной политики.
 
Наряду с благоприятной математикой, существуют еще второй — и главный — аргумент для распродажной политики. Во-первых, дивиденды приходится выплачивать по общей политики на всех акционеров. Если, скажем, 40% от заработка является политикой выплат, те, кто желает 30% или 50% будут разочарованы. Наших акционеров 600 000 и имеют разные потребности. И можно с уверенностью сказать, что очень многим из них — возможно, даже большинству из них – в экономическом плане и логически следует предпочесть никаких выплат вообще.
 

«Распродажная» альтернатива, с другой стороны, позволяет каждому акционеру сделать свой выбор между денежными поступлениями и наращиванием капитала. Один акционер может выбрать, чтобы забирать, скажем, 60% от годового дохода, тогда как другие акционеры избирают 20% или вообще ничего. Конечно, наши акционеры при дивидендном сценарии могли бы использовать дивиденды, чтобы купить больше акций. Но они будут терять на этом: он теряли на налогах, а также по оплата 25% премии, чтобы  реинвестировать дивиденды. (Напомню, покупка на открытом фондовом рынке пройдет по 125% от балансовой стоимости).
 
Второй недостаток дивидендного подхода, о которым, мы сказали: налоговые последствия для всех акционеров будут наносить потери  - как правило, гораздо хуже — чем при распродажной программе. В соответствии с дивидендной программой, все денежные средства, полученные от акционерной компании ежегодно облагаются налогом, в то время как при распродажной результаты программы будут облагаться налогом только на рост инвестиции, а это только часть денежных поступлений.
 
Позвольте мне закончить с математическими упражнениями — и я услышу аплодисменты, как будто я убрал сверла стоматолога — с помощью моего собственного дела, чтобы проиллюстрировать, как регулярные выбытия акций могут сопровождаться повышением стоимости инвестиций в свой бизнес. В течение последних семи лет я ежегодно отдавал около 4,25% своих акции Berkshire. Благодаря этому процессу, мое первоначальное положение 712497000 B-эквивалентные акции (сплит-скорректированно) снизилась до 528525623 акций. Очевидно, что моя доля собственности в компании, значительно сократилось.
 
Тем не менее, мои инвестиции в бизнес фактически увеличились: балансовая стоимость моей текущей дол Berkshire значительно превышает балансовую стоимость, относящиеся к моей доле семь лет назад. (Фактические данные являются 28,2 млрд. долл. в 2005 году и $ 40,2 млрд в 2012 год.) Другими словами, теперь у меня есть гораздо больше денег в капитале у меня в Berkshire хотя моя доля собственности в компании существенно снизилась. Это также верно, что моя доля в Беркшир внутренней стоимости бизнеса и нормального текущего дохода компании намного больше, чем это было в 2005 году. Со временем, я думаю, это будет продолжаться — хотя и явно нерегулярным образом — так, как я сейчас ежегодно продаю больше, чем 4,5% моих акций (увеличение, имеет место, потому что я недавно удвоил мои обещания определенным фондам).
 
************
 
Прежде всего, дивидендная политика всегда должна быть четкой, последовательной и рациональной. Переменчивая политика будет путать владельцев и потенциальных инвесторов. Фил Фишер написал чудесно 54 года назад в главе 7 его  книги «Обыкновенных акций и необыкновенная прибыль,» книга, которая уступает лишь книгам «Разумный инвестор» и 1940-издания «Анализ ценных бумаг» — это во все времена лучший список для серьезного инвестора. Фил объяснил, что вы можете успешно управлять рестораном, где подают гамбургеры или, наоборот, тот, который готовит китайскую пищу. Но вы не можете переключатся туда-сюда между двумя кухнями и удерживать поклонников тех и других.
 
Большинство компаний выплачивают дивиденды последовательно, как правило, пытаются увеличивать их ежегодно и очень неохотно резко. Наша «Большая четверка» портфельных компаний следуют этому разумно и их подход понятен, а также они довольно агрессивно выкупают свои акции.
 
Мы приветствуем их действия и надеюсь, что они продолжат свой настоящий путь. Мы хотели бы увеличить дивиденды, и мы любим выкуп акций по приемлемым ценам.
 
В Berkshire, однако, мы последовательно используем иной подход, который мы знаем, был разумным и мы надеемся, что было понятны пункты, которые вы только что прочитали. Мы будем придерживаться этой политики пока мы считаем, что наши предположения о балансовой стоимости капитала и премии рыночной цены кажутся разумными. Если перспективы для любого фактора существенно изменяться в худшую сторону, мы будем пересматривать наши действия.
 
1 марта 2013 Warren E. Buffett
Председатель Правления


P.S. Есть еще раздел о проведении годового собрания 4 мая 2013, но думаю, если Вы туда не поедите это не столь интересно.