Почему официальная инфляция упадёт до 4%, а ЦБ может понизить ставку. Обзор инфляции в марте 2017

• Укрепление рубля и текущая инфляция дают возможность ЦБ снизить ставку в марте на 0,25%
• В втором квартале инфляция в какой-то момент может опуститься до 4%, но по итогам всего 2017 года мы ожидаем её ускорения до 5%
• В течение 2017 года ключевая ставка может быть снижена 2-3 раза
• Снижение доходностей по долгосрочным облигациям может быть использовано инвесторами с небольшим инвестиционным горизонтом

 На чем мы строим анализ


Прогноз инфляции формируется на основе изменения количества денег в экономике и спросе на них. Для этого мы анализируем тенденции в кредитовании физических лиц, корпоративного сектора и государства. Кроме того, рассматривается вклад в инфляцию курса рубля, цен на мировых товарных рынках и инфляционных ожиданий населения. В обзоре будет рассмотрен каждый из факторов и сделан вывод об ожидаемом темпе роста цен в России по итогам 2017 года. Дополнительно мы представим взгляд на действия Центрального банка и изменение процентных ставок.
Инфляция в феврале


По итогам февраля 2017 года темп инфляции в России замедлился до 4.6%, достигнув минимальной отметки с середины 2012 года. Динамика совпадает с нашим прогнозом на первую половину года, хотя темп падения оказался даже более заметным.
Денежная масса


Один из факторов, обеспечивающий замедление инфляции в России — низкий темп роста денежной массы. Показатель в начале 2017 года составил около 12%, при среднем значении в 20% за последние десятилетие.По нашим оценкам рост денежной массы объясняет до 70% долгосрочного уровня инфляции, при этом, чем выше темп увеличения денег в экономике, тем теснее наблюдается зависимость. При отсутствии серьёзных колебаний курса национальной валюты, в России динамика роста денежной массы хорошо предсказывала тренды изменения потребительских цен.
Основная причина низкого темпа роста денежной массы — стагнация кредитования в частном секторе. После падения в 2015г на 5.7% портфель кредитов физическим лицам в России начал небольшое восстановление, которое достигло 3% в феврале текущего года, что недостаточно для инфляционного эффекта на потребительские цены. В корпоративном секторе падения задолженности во время последнего кризиса не наблюдалось, но рост в начале 2017 года составляет всего лишь около 1%.Укрепление рубля окажет благоприятный эффект на деловую активность в России в 2017 году, что уже подтверждается ростом индексов PMI сферы услуг до максимумов за несколько лет. Тем не менее, высокие реальные процентные ставки, поддерживаемые Центральным банком, будут сдерживать прирост кредитования и, соответственно, денежной массы. Отметим, что потребительский спрос пока остаётся слабым — розничные продажи начали падением третий год подряд, снизившись на 2,6% в годовом выражении в феврале. Факторы окажут значительную роль в достижении минимального в истории уровня инфляции в России в 2017 году.
Мы ждем, что денежная масса в ближайшие 3 года будет расти темпом на 10-12% в год, что в 2 раза меньше среднего значения показателя за последние 15 лет. По нашим расчетам, это позволит годовой инфляции при прочих равных не превышать уровня в 6% несколько лет.
Бюджетная политика


Если кредитование в частном секторе стагнирует, то привести к инфляции может рост государственных расходов. Тем не менее российские власти показали консервативный подход к бюджетной политике, в прошлом году сдержав дефицит бюджета в рамках 3.5% от ВВП. Это значительно меньше, чем в некоторых странах, также пострадавших от падения цен на ресурсы — Аргентине, Бразилии и Венесуэлы.
Несмотря на предстоящие президентские выборы в 2018 году, проект бюджета России на ближайшие 3 года направлен на стабилизацию расходов и дальнейшее сокращение дефицита. Если консервативный сценарий минимального роста расходов и сокращения дефицита до 0% будет реализован, то это приведёт к дополнительному снижению темпов роста денежной массы на 2%, замедлив инфляцию еще на 0,2%.С февраля Минфин фактически объявил о возвращении «бюджетного правила» и возобновил покупку иностранной валюты на средства от дополнительных нефтегазовых доходов (при цене на нефть >$40). Тем не менее влияние операций на ликвидность и денежную массу должно быть нейтральным, так как оно будет нивелироваться сопоставимым сокращением трат Резервного фонда на покрытие дефицита бюджета. По нашей оценке в перспективе года объём операций всё же может ослабить рубль на 5-10% от текущих уровней, что, однако, не окажет эффекта на общий тренд замедления инфляции.

Влияние рубля


Опуститься инфляции ниже 5% в начале 2017 года помогло слишком сильное укрепление российской валюты. В феврале из-за низкой базы прошлого года рубль вырос на 22% относительно доллара в годовом выражении. В предыдущих обзорах мы предполагали, что это окажет лишь временный дефляционный эффект на цены.

Мы ждем, что к концу года доллар будет стоить дороже 60 рублей, и курсовой фактор постепенно престанет оказывать прямое влияние на инфляцию, которая ускорится в 4 квартале. Тем не менее во 2 квартале 2017 года при сохранении курса в 57-58 рублей за доллар достижение инфляции в 4% на какое-то время вполне вероятно.

Цены мировых товарных рынков


Дополнительным фактором снижения роста цен в России служит дефляционный тренд на мировых товарных рынках. При укреплении российской валюты долларовые цены на сырье остаются на прежнем уровне и даже немного снижаются. В базовом сценарии мы ждем, что цены на товарных рынках в 2017 году всё же покажут небольшое восстановление, что добавит к потребительской инфляции в России несколько десятых процента.

Сценарий для инфляции


При курсе в 57-58 рублей за доллар и сохранении текущего уровня цен на мировых товарных рынках инфляция во втором квартале года может опуститься даже ниже 4%. В дальнейшем эффект укрепления рубля ослабит своё влияние на уровень цен. По итогам всего 2017 года мы ждем инфляции около 5%.

Возвращение роста цен в России к двузначным отметкам сейчас выглядит мало реалистичным сценарием. По нашей оценке, это произойдет в случае увеличения стоимости доллара до 90 рублей (при нефти около $30) и выше в течение 2017 года, либо при увеличении цен на мировых рынках на 30% и сдерживании укрепления рубля со стороны ЦБ через формирование резервов.
Мы также пока не верим в достижение таргета ЦБ по инфляции в 4% по итогам всего 2017 года, так как, согласно нашим моделям, для этого необходимо, либо дальнейшее более сильное замедление темпов роста денежной массы, либо устойчивое укрепление рубля ещё на 10% от текущих уровней.

Инфляционные ожидания


Центральный банк в решениях по ставке обращает внимание не только на официальную инфляцию, но и на её оценку населением. Согласно опросам ФОМ, россияне в среднем считают, что рост потребительских цен остаётся выше уровня в 10%, хотя общий тренд на замедление здесь тоже прослеживается.

Регулятор полагает, что снижение ставок может привести к тому, что вместо сбережений, население предпочтёт брать кредиты и тратить деньги, стимулируя инфляцию. Это объясняет, почему прежде, чем более агрессивно смягчать денежную политику, ЦБ хочет убедиться в «заякоривании» инфляционных ожиданий.

Действия ЦБ и процентные ставки

Учитывая укрепление рубля и замедление текущей инфляции, ЦБ может пойти на снижение процентных ставок в марте. В сентябре прошлого года глава Банка России Эльвира Набиуллина сообщила, что регулятор вернётся к шагу 0,25% при определении денежной политики, поэтому мы ждем снижения ключевой ставки до 9,75% по итогам заседания 24 марта. До конца 2017 года ставка может быть снижена еще 1-2 раза, прогнозное значение ставки на конец года составляет 9,25%.


Прогноз инфляции и ключевых ставок используется для стратегий инвестирования в долговые инструменты. Наш прогноз по процентным ставкам предполагает, что из-за медлительности Центрального банка кривая ставок сохранит отрицательный наклон еще продолжительный период времени, а вернётся к положительному наклону лишь к середине 2019 года.

Инвестиции в облигации

Мы полагаем, что без существенного ускорения экономического роста, сопровождающегося увеличением денежной массы более чем на 20-25% при стабильном или даже укрепляющемся рубле и соответствующем ослаблении инфляционных ожиданий снижение базовой процентной ставки ниже 9% не приведет к значительным изменениям в долгосрочных процентных ставках. Кривая начнет выравниваться и постепенно приходить к нормальному виду, при котором краткосрочные процентные ставки будут ниже долгосрочных.
Таким образом текущий год, вероятно, является наиболее удачным временем для покупки долгосрочных бумаг, так как ставки на протяжении всей кривой при базовом сценарии покажут снижение до 1% (снижение в 15-ти и 20-ти летних бумагах с фиксированным купоном будет значительно меньше) и ценовое изменение может быть весьма значительным при умеренных рисках.
Ниже представлены ожидаемые доходности для краткосрочных инвестиций в некоторые среднесрочные и долгосрочные ОФЗ.