<HELP> for explanation

Блог им. parmafond

Фактор предсказуемости BAB (“ставки против беты” - betting against beta) является устойчивым и теоретически может быть использован для построения стратегии инвестирования

  • Движения скучны и невыразительны. Рубль колеблется в районе 68/долл., брент в районе 48-49 долл./барр. S&P 500 +0.5%, STOXX Europe 600 +0.9%. В заметной мере компенсирован провал предыдущего дня, нет признаков направленного движения. Мы не видим текущих новостей, достойных обсуждения. Поэтому будем писать о чем придется.

  • Следующая серия графиков получена благодаря твиттеру Г.Блоджета. Оригинал картинки и описание доступно на блоге philosophicaleconomics.com (ресурс весьма неплох на первый взгляд).
    Фактор предсказуемости BAB (“ставки против беты” - betting against beta) является устойчивым и теоретически может быть использован для построения стратегии инвестирования
    Сравнивается серия показателей оцененности, маржи, отдачи капитала, сравнительной оцененности для индекса S&P500. Пост на этом блоге датирован концом 2014 г., но текущее значение этого индекса примерно равно уровням тогда и вполне актуально. Среднее на графиках рассчитано для периода 1996-2014 гг., и сравнивается со значением “ttm” — скользящие 12 месяцев. Также по ссылке доступен подобный анализ для отдельных секторов фондового рынка.
    Общий вывод — рынок акций США не является переоцененным. Напомним, что широко распространенный нарратив был таков. ФРС печатало деньги, которые “идут на фондовый рынок”, это раздуло пузырь, который скоро лопнет. В этой цепочке рассуждений масса ошибок, начиная от того, что ФРС “печатает” не вполне обычные доллары, а банковские “резервы” (компонент денежной базы), которые находятся в активах банков. Тогда как обычное понимание денег — это пассивы банков (если не считать бумажные наличные). Соответственно, не существует прямого механизма, по которому указанные напечатанные резервы “идут” в акции. Теоретически возможен окольный путь, в котором резервы вызывают расширение кредита, который подпитывает покупки акций. Нет никаких признаков того, что так было в США. Поэтому потерявший уже было тезис о пузыре из-за политики ФРС лежит на плохом фундаменте. При этом мы не исключаем вероятности того, что акции США могут упасть, но это должно случиться по другим причинам, чем описано выше.

Далее мы подготовили небольшое эссе о модели САРМ (произносится “капэм”), которую активно преподают экономистам (и не только) в бакалавриате. Модель предполагает то, что портфельные инвесторы, составляющие основу современного финансового рынка хорошо диверсифицированы, поскольку купили десятки и сотни акций отдельных стран и всего мира. По этой причине их интересует не то, как колеблются отдельные акции вообще, а лишь часть колебаний — насколько акции движутся совместно. Это называется систематическим риском, измеряется коэффициентом бета. В логике САРМ, чем больше коэффициент бета, тем больше статистически ожидаемое движение отдельной акции по сравнению со всем рынком. Это означает больший риск акции и его изменение проводится через рергессию (график ниже: недельные колебания акций AAPL по оси OY, объясняемые колебаниями индекса MSCI World по оси OX)
Фактор предсказуемости BAB (“ставки против беты” - betting against beta) является устойчивым и теоретически может быть использован для построения стратегии инвестирования
Принцип “не клади все яйца в одну корзину”, поданный в математической форме Г.Марковицем, означает, что в портфеле отдельные акции могут расти, другие падать, но такие колебания компенсируют друг друга. На графике выше, в модели САРМ инвестора интересуют колебания вдоль линии (систематический риск), а отклонения от нее в сторону не важны (это т.н. “ошибки”, которые компенсируют друг друга в портфеле).
На уровне цифр: типичное среднеквадратическое отклонение (т.е. “волатильность”) акций составляет 60%, тогда как в достаточной мере диверсифицированный портфель, или фондовый индекс (также отражающий некий портфель) имеет среднеквадратическое отклонение порядка 15-20% (изменения в годовых, цифры характеризуют развитые рынки).
Казалось бы, в модели САРМ все логично и правильно. Проблема в том, что она плохо соответствует эмпирическим данным. Точнее, данные говорят о том, что все происходит практически с точностью наоборот. Мы рекомендуем посмотреть работу Фраззини и др. [Frazzini A., Pedersen L.H. Betting against beta // Journal of Financial Economics. 2014. Т. 111. № 1. С. 1–25.], которая озаглавлена как “ставки против беты”. Оказывается, если покупать акции с меньшей бетой, можно заработать большую доходность — этот вывод полностью противоположен смыслу САРМ. Авторы статьи предлагают следующий объяснительный и казуальный механизм. Есть большая группа инвесторов, которые хотят зарабатывать большую доходность от покупки акций, чем дает бенчмарк. Но при этом, они ограничены в использовании рычага (т.е. не могут купить акции на 120% от величины портфеля). Поэтому они выбирают акции, имеющие большие коэффициенты бета. В результате этот сегмент фондового рынка оказывается перманентно структурно переоценен, что в течение времени дает пониженную доходность. Противоположность этому — акции с низким коэффициентом бета дают повышенную доходность.
Фактор предсказуемости BAB (“ставки против беты” — betting against beta) является устойчивым и теоретически может быть использован для построения стратегии инвестирования. Нужно делать наоборот — выбирать акции с низкой бетой. В статье Фразинии и др. нам нравится то, что есть и паттерн (закономерность) и объясняющая его “история” (мы не уверены, что смогли хорошо выразить англ. понятия pattern and story из книги Э.Лимера).
Это не единственная статья такого рода. Мы рекомендуем еще одну -Бейкера и Хогена [Baker N.L., Haugen R.A. Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World. Rochester, NY: Social Science Research Network, 2012], в которой описывается еще один фактор кросс-секционной предсказуемости доходности акций. Оказывается, что более волатильные акции приносят пониженную доходность, а менее волатильные — повышенную. Это противоречит идее “современной портфельной теории” (modern portfolio theory, MPT), изучаемой в бакалавриате. В книге Дж. Сигела “Stocks for the long run” мы видели карикатуру, на которой профессор спрашивает другого, не кажется ли ему, что аббревиатура MPT (modern portfolio theory) созвучна слову “empty” (пустой”).  Вообще говоря, еще с 1972 года, академической публике известно, что эмпирическая кривая CAPM «слишком плоская» [Jensen M.C., Black F., Scholes M.S. The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests // Studies in the theory of capital markets. 1972]. Эта кривая получается путем размещения по оси ОХ исторического коэффициента бета акций (или портфелей акций, сортированных по бете), а по оси OY — реализованной в истории доходности (этих акций или портфелей акций). Если бета что-то объясняет, должен наблюдаться соответствующий наклон. Если ничего не объясняет — кривая регрессии будет параллельна оси OX.
Фактор предсказуемости BAB (“ставки против беты” - betting against beta) является устойчивым и теоретически может быть использован для построения стратегии инвестирования
Примерно так и сделано на графике выше из книги Хогена [Haugen R.A. New Finance, The. Boston: Prentice Hall, 2009. Вып. 4. 160 с.]. Черные точки — это портфели акций, сортированных по бете. Казалось, они имеют правильный, восходящий наклон. Но если делать подобные исследования внутри субкласса крупнокапитализированных акций или акций малой капитализации наклон совершенно противоположный (незакрашенные точки и линии на графике). Итак, оказывается модель САРМ не работает, точнее, работает наоборот. Есть точка зрения, что Уоррен Баффет много лет  зарабатывает свою “альфу” на том, что делает ставки против современной портфельной теории, делая ставки против беты. См. другую статью Фраззини и др. [Frazzini A., Kabiller D., Pedersen L.H. Buffett’s Alpha.: National Bureau of Economic Research, 2013.]

Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют цель информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.
 

Побольше бы «пустых» дней. ))

Великолепно!
avatar

bocha

Когда «экономическая мудрость» доходит до бакалавров, она становится «экономическим заблуждением».
:)
avatar

SergeyJu

«Теоретически возможен окольный путь, в котором резервы вызывают расширение кредита, который подпитывает покупки акций. Нет никаких признаков того, что так было в США»

на ваш взгляд выкуп акций компаниями с рынка(байбек) вследствие дешевизны кредитных ресурсов (а ведь компании пользуются заёмными средствами) не является признаком диспропорций в экономических условиях???
avatar

ра55еВу

ра55еВу, да, я видел такую точку зрения от медведя (permabear?) Хассмана.
Больше об этом тут.
www.hussmanfunds.com/wmc/wmc150817.htm

Пока не слишком разделяю.
Удивителен тот факт, насколько прижилась в головах представителей широких «финансовых» масс идея зависимости баланса ФЕДа и рынка акций через призму вливаний денежных средств в рынок, внимание, напрямую (!).
Спасибо за ваши труды. Статьи на смарт-лабе дают фору всей аналитической команде CIB.
Дмитрий Тимофеев, приверженцем такой точки зрения в России давным — давно был известный блогер авантюрист. Сейчас он, как мне кажется, монетизирует свою известность. Но лет 5-7 назад активно «продавал» идею, что покупка акций на заемные средства ведет к эпической катастрофе на американской фонде.
Как и у Хассмана, он фокусировался не только на байбеках, но и на поглощениях, которые фондируются за счет займов. Утверждалось, что это уже сформировавшийся пузырь особого рода, в котором крупнейшие держатели акций корпораций — сами корпорации.
Мой опыт говорит, что ожидание того, что пузырь лопнет, начинаются задолго до того, как пузырь достигнет максимум. В результате, пузырь лопается гораздо позже, когда уже устали ждать.
В 1999 году помню весь год обсуждения технопузыря. Который лопнул в марте 2000. Ипотечный пузырь начали обсуждать в 2006 году. Начал он лопаться в 2007, а по настоящему вдарил только в 2008. Если указанные авторы правы, мы накануне суперпузыря. Но это накануне может тянуться еще не один год.
Уже давно не слежу за тем, что и где изучается, но

" Оказывается, что более волатильные акции приносят пониженную доходность, а менее волатильные — повышенную. Это противоречит идее “современной портфельной теории” (modern portfolio theory, MPT), изучаемой в бакалавриате.

Если волатильность это риск, а именно так определяет этот параметр " теория " то компенсировать его может только повышенная, но не пониженная доходность.

Насколько это удается реализовать " стратегам ", это уже другой вопрос

Тест слишком сложен для пространного чтения, но держите нас в курсе Ваших интересов…
avatar

cerenc

Для Вас скучно сегодняшнее движение Сипи и Дакса? На чем тогда Вы зарабатываете?
avatar

Космос

Глеб Райцесс, рад, что вы зарабатываете на движениях.
обзор был написан за несколько часов до открытия Европы, а Штаты пока не открылись.
Если речь о фьючерсе на Эсэндпи, он начал падать после 11 пермского, я написал раньше этого времени и уехал на местную научную конференцию.

Кстати, поясните мне, пожалуйста, откуда такое странное произношение «сипи».
По-английски никогда не слышал такого.
Дмитрий Тимофеев, В нашей деревне его так называют. И больше слушайте на великом и могучем.
Тут для полноты картины неплохо было бы дополнить модель CAPM еще трех(четырех) факторной моделью Фамы-Френча, которая в том числе пытается объяснить аномалии связанные с недооценкой и низкой волатильностью.

А Баффет, да, использовал и использует аномалию недооценки и низкой волатильности, плюс к этому дешевое плечо, полученное посредством его страховых компаний(Berkshire’s borrowing costs from this source have averaged 2.2%, more than three percentage points below the average short-term financing cost of the American government over the same period.) Отсюда: www.forbes.com/sites/timworstall/2013/02/08/explaining-the-secret-of-warren-buffetts-success-double-leverage/

Так что неудивительно, его market line пойдет с гораздо большим наклоном, чем у основной массы рыночных участников, использующих обычный рыночный портфель и обычную ставку заимствования.
avatar

at6

at6, факторов предсказуемости акций и финрынков до черта.
потому как мы живем в эпоху биг дейта и кранчить намберы сейчас сравнительно легко.
Посмотрите базу Харви
faculty.fuqua.duke.edu/~charvey/Factor-List.xlsx
В ней 400 с лишним факторов. Так что остановиться на FF-3 momentum-е Кархарта остановится не получится. Да и сами Фама и Френчи на месте не стоят, у них недавно вышли модификации есть с прибыльностью, так что они думаю отказаться от FF-3.

Академический и практический мир двинулся очень далеко от FF-3. Правда, Харви уверяет что многие из находок (тех самых 400+ факторов, см. выше) — это статистическая иллюзия.

Есть такая штука, «факторный анализ» — по сути, регрессия результатов портфеля на измеренные доходности рыночоных факторов.

Упомянутые выше Фраззини и др. разложили по ней результаты Баффета и обнаружил «экспоже» к BAB (в абстракте статьи это ясно) и QMJ, как мне помнится. И дешевое плечо.
Тут сокращенный перевод
ftinvest.ru/?fldAction=article&id=613
У меня в прошлом году студент курсовую об этом писал, повторял их результаты.

Дмитрий Тимофеев, Факторов, найдено много, это понятно(спасибо за табличку с ними, интересная). Но, как Вы и Харви пишете, что возможно большинство из них — статистическая иллюзия. Также большинство из них перестали и перестанут действовать, как стали широко известны.

Базовые же факторы Фамы-Френча известны уже давно и все еще действуют. Хотя, тоже читал, что авторы продолжают находить еще новые факторы.

Но здесь интересно еще другое, насколько хорошо такие факторы, как премия за недооценку и низкую волатильность будет работать дальше. Все это стало очень популярным, соответственно большая вероятность, что премия будет постепенно исчезать.

Кстати, на графике Хогена(8-3B) у Вас в статье всё построено по данным до 90-го года. Возможно, наклон линий(для Small и Large) уже и уменьшился, с тех пор, как всё это стало известно широкой публике.

За статью про Альфу Баффета – тоже спасибо. :-)
avatar

at6

Дмитрий Тимофеев, Кстати, вот еще интересная статейка на счет популярности и возможной переоценённости low-volatility акций: www.wsj.com/articles/SB10001424052702303824204579421602356517282
Картинка оттуда:
Если раньше такие акции продавались с дисконтом относительно широкого рынка, то последнее время дисконт исчез, и появилась даже премия(т.е. акции стали относительно дороги). Я сильно подозреваю, что и эффект от BAB тоже значительно снизился, а может даже и вообще исчез. Может быть, тема для очередного исследования, очередного студента… ;-)
avatar

at6

at6, я не против. «самоуничтожение неэффективности», есть у меня коллега, который сильно верит в эту идею.
Я рекомендую почитать Джоела Гринблатта «Littke book that beats the market». Есть перевод на русский, видел на либ.рус.ек-е. Есть вторая редакция на англ. с дополнительным словом «still» в названии.
Книга не напряжет, прочитаете быстро. В ней описывается «волшебная формула», которую описать не долго. Но заметная часть книги описывает почему эта формула до сих пор работает и не самоуничтожается. Основная идея — шорт термизм управляющих, что связано со структурой их вознаграждения. Поэтому им играть в value — фактор опасно. Может быть, например, три года андерперформанса, в ходе которых наиболее вероятно уволят.

Если есть фактор/предсказуемость/неэффективность (название зависит от вкуса) неплохо бы иметь историю кто и почему регулярно теряет деньги с другой стороны рынка.
Дмитрий Тимофеев, За книжку спасибо, почитаю. Уже её нашел… :-)

С классическими активными управляющими фондов понятно. Но относительно недавно на рынке инвестиционных услуг появился супер-модный «тренд» под названием Smart Beta, фундаментальное инвестирование(например Research Affiliates и их FTSE RAFI Low Volatility: www.researchaffiliates.com/Our%20Ideas/Solutions/RAFI/RAFI%20Low%20Volatility%20Equity/Pages/Home.aspx). Даже MSCI «запустила» индексы с альтернативным взвешиванием.

На основе всего этого дела наблюдается взрывной рост числа взаимных фондов и ETF, построенных на этих принципах. И это всё доступно обычному розничному инвестору. Плюс к этому, появилось очень много научно-популярных статей – как это замечательно работало в прошлом(типа той же BAB). И народ, как мне думается, на эту рекламу активно подтягивается. А в отличие от активных управляющих – комиссии в таких новомодных фондах обычно плоские и небольшие, т.е. ключевой роли не играют. С другой стороны, народ понимает, что может быть некоторый краткосрочно-среднесрочный андерперформанс относительно широкого рынка. Вот если андерперформанс будет более длительным, то вероятно, идея опять потеряет широкую привлекательность и станет опять генерировать «альфу».

Ладно, почитаю Гринблатта, но у него, наверное, нет про последнюю моду на Smart Beta и её влияние на рынок. Хотя, может в новом английском варианте со словом «still» уже что-то есть, надо будет её тоже найти.
avatar

at6

at6, Гринблат это не про смарт-бету, а про количественный фундаментальный отбор акций для портфеля. Хотя граница между этими понятиями довольно зыбкая.
Дмитрий Тимофеев, Кратко пролистал Гринблатта(русское издание), по-большому счету это развитие стоймостных идей Грехема-Баффета, только выраженное в готовом виде – в виде «волшебной формулы». Smart Beta это примерно такая же или близкая к ней «волшебная формула», только построенная в виде готового индекса(пример, опять же RAFI: www.researchaffiliates.com/Our%20Ideas/Solutions/RAFI/RAFI%20Equity/Pages/home.aspx). Принципы абсолютно такие же.

Но главное, всю эту идею взяли на вооружение такие монстры как Schwab, Vanguard и активно продвигают в массы в виде своих недорогих фондов. Можно сказать, если Грехем, Гринблатт и даже Баффет – кустари-одиночки, то тут уже появляется отлаженный конвейер для массового производства продукта. :-) А там где появляются массы – обычно исчезает избыточная доходность. :-)

P.S. Хотя, честно сказать, я сам немного вложился в Global Value ;-) через ETF Фабера – GVAL. Там такой же механистический подход а-ля «волшебная формула», только построено на основе CAPE и выбираются 10 стран с наименьшими CAPE. Сама идея и бэктест её тоже достаточно красивые.
Поглядим, что из этого получится… :-) Как в известной рекламе: «А что, а вдруг…» :-)))
avatar

at6

at6, ну послушайте.
Обычные рекомендации от брокеров «андервейт», «овервейт» это тоже отклонение от весов бенчмарка. Можно тоже сказтаь, что идея как смарт бете, иные пропорции, чем в индексе. С целью обогнать сам индекс.


Этак все можно назвать смарт-бетой, но я бы не стал идти так далеко. Для меня смарт-бета это больше пассивная стратегия, покупка акций в слегка других пропорциях. Хотя ребалансировки там тоже есть.
А количественный анализ может включать в себя и фундаментальные и технические характеристики и, даже, макро.

Гринблатт это, да, больше фундаментальный анализ. Но его также критикуют вот в этой книжке www.amazon.com/Quantitative-Value-Web-Site-Practitioners/dp/1118328078
Тоже есть у пиратов.
В ней у них более сложный алгоритм отбора, в частности, они говорят что сортировка по отдаче капитала Гринблатта ухудшает результат.

И сайт у них прикольный www.alphaarchitect.com/, я их блог смотрю.

Ну и еще одна крутозамороченная модель у Хогена, на книгу которого ссылался обзоре.
www.quantitativeinvestment.com/
Посмотрите описание его модели. Там же есть аудированный перформанс (!). В ней, помнится, 70 факторов предсказуемости.
Дмитрий Тимофеев, Ну да, согласен, Smart Betа больше простая стратегия «перевзвешивания» индекса на основе каких-то не-ценовых характеристик акций. Основное, хорошо известное, хорошо работавшее в прошлом и самое популярное это: value, low vol, momentum и size c оговорками. Именно на эти факторы идет весть основной упор. То, что возможны варианты «сколько вешать в граммах» каждого фактора и внутри фактора – это общей картины не меняет. Главное тенденция – плюсы пассивного инвестирования(с низкой его стоимостью) и реклама инвестирования в value, low vol, momentum.

То, что кроме это найдено еще куча всего, и кванты это всё используют с разным успехом – тоже согласен и флаг им в руки, но тут речь не об этом. Но тут речь идет о старом, добром и проверенном, что сейчас активно продвигается в массы в виде простых стратегий. Сохранит ли все это избыточную доходность?

К слову о популярности, нашел интересные цифры у RA: As of June 30, 2015, about $174 billion in assets are managed worldwide using investment strategies developed by Research Affiliates. Хотя еще 4 года назад у RA таких активов было в 4 раза меньше. А $174 billion это уже больше половины BRK-A! Но есть же еще и другие построители фундаментальных индексов! И это всё те же value, low vol и momentum. С моей точки зрения, «поляна» этих факторов активно вытаптывается…

То, что брокеры и другие финансовые советники дают рекомендации об отклонении весов от индекса. Что они говорят, из каких критериев исходят, и кто это пользует – отдельный вопрос. :-)

За ссылки спасибо, почитаю…
avatar

at6

Дмитрий, спасибо за статейку. Кстати в РЭШ по вадюэйшену об этом тоже говорят (т.е. мода на БАБ сейчас набирает обороты. Оч интересно Вас читать
Роман Ермаков, благодарю!

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UP