Разумный инвестор: 6.4, госдивиденд, Аэрофлот.

Очередной транш своих инвестиций 30 000 рублей направил на покупку паёв ИПИФА «Арсагера – акции 6.4». 18 сентября 2015 года будет закрыт интервал и определена цена покупки. Кстати, уже как год инвестирую в данный фонд, подведу итоги.

А рынок растет, гад. Когда пару недель назад ММВБ падал к 1630, я надеялся, что мы упадем еще ниже. Паникеры кричали о падении и радовались, что я теряю. Но я радовался вместе с ними – ведь низкие цены на акции для меня это суперблаго. Ведь в данный момент я нахожусь на этапе формирования своего портфеля.

Но акции вернулись к локальным максимумам, сегодня уже было 1730 по ММВБ опять, к вечеру 1714…

 

Но понятие «максимума» в рублевом индексе весьма условное.

Мое мнение, что мы совсем не на пике, а даже наоборот. Не стоит обманываться, смотря на виртуальное значение рублевого индекса.

Мой портфель на сегодня

30 тыс. руб. кеша идут в ПИФ Арсагеры.

Сейчас доля ПИФа в портфеле будет около 13%, к середине 2016 года планирую довести до 25%. Дальше больше, еще лет через 10 будет все 50% (правда, у меня доля громадная в акциях самой УК, как всё купить?). Результаты меня устраивают, но самое главное, нравится, как управляющие управляют моими деньгами.

Меня устраивает ситуация, когда большая часть портфеля у меня управляется весьма диверсифицировано, но в одном месте (паи и акции УК Арсагера) – почти по индексу или лучше, и еще часть портфеля в нескольких моих конкретных идеях.

Опасений по поводу того, что не нужно складывать в одно место — нет.  Я к этому спокойно отношусь.

Во-первых, всё-таки ПИФ – это диверсифицированный портфель акций, плюс я имею представление, как он управляется, что происходит в УК,

и во-вторых, по самой моей большой инвестиции (акции УК Арсагера) – это больше не портфельная тема, а это всё-таки моя стратегическая инвестиция. Возможно, её правильнее вывести за скобки. Но мне интересно смотреть именно так на свой портфель (в целом).

Еще есть несколько идей, которые прорабатываю. Коротко о проект «Госдивиденд» и Аэрофлот.

Госдивиденд.

Сейчас я нахожусь в середине исследований по идеи "ГОСДИВИДЕНД 25%". Данная тема уже давно известна – госкомпании должны начать платить с 2015 года дивиденды в размере 25% чистой прибыли по МСФО.

Но остается очень много вопросов на которые нет однозначных ответов.

Самый главный вопрос – будут ли они это делать в принципе?

Газпром может обосновать невыплату дивидендов очередными мегастройками, дочки Алмаз-Антея могут просто заявить, что они «вообще не являются гос.компаниями», Сбербанк – не принадлежит государству, а ЦБ, Аэрофлот спасает Трансаэро и так далее.

А еще проще госкомпании могут перестать показывать прибыль. Нет прибыли – нет дивидендов.

Но если быть оптимистами (в России это полезно), то можно с некоторой долей вероятности построить модель данной идеи.

Чтобы получить ориентир по цене акции, например, через 2 года (в октябре 2017 года, а в целом думаю, идея будет работать 5 лет — до 2020 года) нужно знать:

1. Размер чистой прибыли. Тут уже имеем неопределенность. Рост чистой прибыли будет увеличивать потенциал идеи еще больше.

2. Доля дивидендов от чистой прибыли. Компаний, которые уже платят 25% по МСФО вряд ли стоит ждать роста акций именно на этой идее. Именно переход к более высоким дивидендам может хорошо переоценить наш рынок.

3. Размер уровня ДД. Уровень ДД, как и оценка компании имеет связь с доходностями долгового рынка, если принять, что ЦБ взяла курс на снижения цены денег (ключевой ставки), то можно считать, что ЦБ играет в плюс данной идее.

Я закладываю ДД=6% в 2016 году, и 4,5% в 2017 года – это довольно консервативные оценки (по некоторым компаниям уже и сейчас такие доходности), но и как оптимистический вариант ставлю ДД = 3% в 2017 году.

Если учесть, что ДД=3% и доля выплат 25% от ЧП, то получим P/E=8,3 (=100/12). Это не так и дорого, если долговой рынок будет иметь доходности в 2017 году около 4-6% (если верить ЦБ и прогнозам ВЭБа), то бизнес может оцениваться P/E=12, т.е. ДД может быть еще ниже.

Сейчас у меня вырисовывается список. Хотя многие компании у меня уже есть, но всё равно получается очень круто. Слетать бы в 2017 год и посмотреть, что там :)

Газпром, Газпромнефть, Мосэнерго, ОГК-2, ТГК-1, Россети, Интер РАО, Томская РП, Ленэнерго, МРСК ЦП, ФСК, МОЭСК, Ростелеком…

Особо выделяется оборонка – ДНПП, Роствертол и МЗиК – там потенциалы получаются с сотнями процентов переоценки, так как размеры прибыли колоссальны, а доля дивидендов от чистой прибыли очень низкая, как и уровень корпоративного управления. Шанс, что тут эта идея сработает очень мала, оборонка — это особая сфера.

Данные акции есть только на Борда, в них я уже участвую через ИПИФА «Арсагера – акции 6.4», для меня достаточно.

Позже опубликую подробнее свой анализ данной идеи, сформирую модельный портфель и буду отслеживать ситуацию дальше.

Идеи в России есть!

Аэрофлот и Трансаэро

Довольно иронично сейчас смотрится первая страница годового отчета Трансаэро за 2014 год (про будущее и прогрессивную компанию, и Мордер внизу) …

Горячая новость месяца — «Аэрофлот» купит 75% «Трансаэро», отягощенной долгом в 260 млрд руб., за 1 руб. будоражит умы инвесторов.

Контроль над операционной деятельностью «Трансаэро» уже перешел к «Аэрофлоту», государство готово предоставить перевозчику финансовые гарантии, но кредиторам предстоит договориться о том, как реструктурировать долг. Уже о списании части долгов Трансаэро говорит ВТБ. Совет директоров Аэрофлота одобрил сделку по покупке Трансаэро. Процесс запущен.

Но пока неизвестны параметры сделки. Всё на уровне слухов. Структура сделки будет сложной. Покупателем выступит либо сам «Аэрофлот», либо его дочерняя компания «Аэрофлот-Финанс». Покупатель получит 100% в российском юрлице, на котором будет консолидированы 75% плюс одна акция «Трансаэро».

Источник, знакомый с планами акционеров «Трансаэро», говорит, что на этой неделе совладельцы компании проведут встречу, на которой договорятся о том, как будет проходить сделка с «Аэрофлотом». По его словам, предполагается, что совладельцы «Трансаэро» будут продавать пакеты пропорционально своим долям.

39,62% акций компании напрямую принадлежит семье основателей компании Ольги и Александра Плешаковых, 13,01% — дочерней компании самого перевозчика «Трансаэро-финансы», 6,4% — кипрской Start-Up Investment, одним из совладельцев которого является финансист Евгений Бернштам (ранее этот пакет принадлежал старому партнеру Плешаковых, первому зампреду Сбербанка Льву Хасису).

54,35% акций записаны на депозитарий НРД, их реальные владельцы не раскрываются. Известно лишь, что 4,5% акций компании принадлежит председателю совета директоров аэропорта Внуково Виталию Ванцеву. По оценке источника РБК, на самом деле Плешаковы сейчас контролируют от 62 до 65% акций авиакомпании.

 «Покупка» Трансаэро неоднозначное решение. Сейчас практически невозможно просчитать последствия сделки.

Да, Аэрофлот перехватит долю Трансаэро, он по факту станет «Сбербанком в авиаперевозках» с долей перевозок более 50%.

Источник АlenkaCapital (Элвис Марламов)

Но он мог сделать это и без обузы в виде долгов Трансаэро. Это было бы дольше, но более эффективнее. После ухода Трансаэро с рынка – заполняемость кресел у всех авиаперевозчиков выросла бы, и в первую очередь у Аэрофлота.

Очевидно, что тут решались другие проблемы. Это невозврат кредитов госбанкам Сбербанку и ВТБ, вопрос по лизингу ВЭБ-лизинг, проблемы с сотрудниками.

Кстати в СД против голосовали два независимых директора (! увидеть бы официальный Протокол) — управляющий партнер Euroatlantic Investments Василий Сидоров и предприниматель Марлен Манасов, сообщает Интферакс со ссылкой на источник, знакомый с итогами голосования.

Акции Аэрофлота ожидаемо пошли вниз…

Решение о необходимости передачи «Аэрофлоту» «Трансаэро», находящейся в тяжелом финансовом положении, было принято 1 сентября на совещании у первого вице-премьера Игоря Шувалова. На конец 2014 года долг перевозчика составлял около 160 млрд руб. Но сейчас, по словам источника РБК в одном из банков-кредиторов авиакомпании, общий долг «Трансаэро» в рублевом выражении сейчас составляет примерно 260 млрд руб. (значительная часть кредитов номинирована в валюте). Из них 85 млрд руб. приходится на банковские кредиты, 20 млрд руб. — на задолженность перед поставщиками топлива, услуг и по зарплате, остальное — на лизинг. К концу лета стало понятно, что авиакомпания уже не может обслуживать банковский долг и обеспечивать текущие платежи, позволяющие продолжать полеты.

Возможно, не всё так плохо для Аэрофлота?

Я присматривался к покупке Аэрофлота и тут такой «шанс»? Вопрос, по какой цене покупать?

Конечно, санатор Аэрофлот – это лучшее решение для государства. Да и потом, по решению всех проблем – приватизировать будет еще интереснее.

Аэрофлот стоит в плане приватизации одним из первых. Планируется приватизировать 26,1% акций Аэрофлота

Бизнес авиакомпаний можно сравнить с бизнесом такси, где водители такси (авиакомпании) берут авто (самолеты) за определенную плату (лизинговые платежи) у арендаторов (лизинговых компаний) и пытаются отбить эти расходы.

Покупая авиакомпанию, вы покупаете не самолеты и долги, а покупаете самолеты в аренде и обязательства по этой аренде.

Парк Трансаэро

Парк Аэрофлота

 

Бизнес с очень большим плечом, что дает хорошую отдачу на капитал. Конечно, риски…

В США из-за падения цен на нефть акции авиаперевозчиков сильно выросли, у нас обратная ситуация, так как девальвация рубля (вызванная снижением цен на нефть) значительно увеличила текущие платежи в рублях и снизила спрос.

Сейчас курс рубля – почти 70 руб. за доллар, если он вернется к 50 руб. – это очень поможет авиакомпании. Если Мечелу помогла девальвация с 35 к 70 руб., то Аэрофлоту поможет противоположная ситуация.

Очень важный момент, для российских авиакомпаний – лизинговые платежи в долларах и девальвация рубля очень больно ударила по всем. Плюс еще Аэрофлот в прошлом году что-то намудрил с хэджем (-48 млрд. руб.), что собственный капитал стал отрицательным (-3,6 млрд. руб против +60 млрд. руб. годом ранее).

Аэрофлоту хорошую помощь оказывает роялти за 2014 – 21 млрд. руб., за первые полгода 2015 – это уже 14 млрд. руб.

Аэрофлот способен к 2019 году демонстрировать чистую прибыль в размере 12-15 млрд. рублей в случае сохранения роялти. Стабилизация курса национальной валюты и восстановление цен на авиатопливо приведет к тому, что инструменты хеджирования окажут на итоговый финансовый результат эффект обратный тому, который был показан в отчетности за 2014 год.

Может покупать Аэрофлот и не такая плохая идея. Подумать можно.

Когда покупать? По 33, по 30 или 25? Принципиально – не важно.

Аэрофлот — стратегически это хорошая ставка. Но в моменте возможны провалы, так что слабонервным лучше не думать про Аэрофлот.

Кстати история про авиакомпании из прошлого. Баффетт о покупке авиакомпании (начало из письма акционерам в 1995 году).

«Несмотря на серьезность случая, это решение по поводу Cap Cities заслуживает только серебряной медали. Решение, которое заслужило наивысший приз, уходит корнями к ошибке, которую я сделал пятью годами ранее, но полностью она созрела только к 1994 г.: тогда мы купили пакет привилегированных акций компании USAir на сумму 358 млн. долл., дивиденды по ним в сентябре не выплачивались. Это была «невынужденная ошибка», т.е. никто меня не подталкивал к этим инвестициям, никто не вводил в заблуждение. Скорее это было результатом неточного анализа. Эта ошибка могла быть вызвана и тем, что мы покупали бумаги «старшего» выпуска, или же причиной была моя самоуверенность. Однако, чтобы ни послужило причиной, цена ошибки оказалась высока.

Перед этой покупкой я упустил из виду те трудности для авиаперевозчиков, которые возникают из-за существующих высоких издержек (которые трудно снизить). В прежние годы эти болезненные для баланса издержки вызывали мало проблем. Но тогда авиалинии были защищены правительственным регулированием от конкуренции, и перевозчики могли переварить высокие издержки, поскольку всегда можно было переложить их на тарифы, которые тоже были высоки.

Но эпоха регулирования завершилась, и это не сразу изменило картину в отрасли: возможности авиаперевозчиков, имевших низкие издержки, были несопоставимы с возможностями крупных компаний, которые обычно могли удерживать существующую структуру тарифов на перевозки. Эти хронические болезни оставались внешне невидимыми в течение этого периода, но продолжали давать метастазы. Расходы, которые казались неприемлемыми, оказались неотделимыми от структуры и работы компании.

По мере роста числа пассажирских мест у недорогих операторов низкие тарифы вынудили прежние дорогостоящие авиакомпании снизить свои тарифы. Срок расплаты для этих компаний мог быть отложен на некоторое время благодаря вливанию капитала (как, например, нашего капитала в USAir), но со временем в действие вступает фундаментальное правило экономики: компания, работающая на нерегулируемом потребительском рынке, обязана сокращать свои издержки до конкурентного уровня или же она покидает рынок. Этот принцип должен быть известен председателю вашей компании, но я его упустил из виду.

Сиф Шофильд, тогдашний генеральный директор USAir, продолжал старательно работать над исторически высокими издержками компании, но не смог сократить их вовремя. Частично это было вызвано тем, что ему приходилось охотиться за «движущейся мишенью». Дело в том, что некоторые авиаперевозчики имели обременительные договоренности с профсоюзами, а другие перевозчики после процедур банкротства начинали с «чистого листа». (По этому поводу хорошо высказался Герберт Келлехер, генеральный директор Southwest Airlines: «Суд по делу о банкротстве для авиакомпаний оказался оздоровительным курортом».) Ни для кого не секрет, что работники авиалиний, которые получают жалованье выше рыночного уровня, будут до конца сопротивляться снижению заработной платы, пока получаемые работниками чеки принимаются к оплате в банке.

Несмотря на трудную ситуацию, компания USAir еще может попытаться достичь нужного сокращения издержек, чтобы сохранить свою жизнеспособность. Но пока мы далеки от уверенности, что это произойдет.

В результате мы потеряли на наших инвестициях в USAir 89,5 млн. долл., что составляет около 25 центов на доллар к концу 1994 г. Этот расчет отражает две возможности: стоимость наших привилегированных акций может восстановиться полностью или же, напротив, она упадет до нуля. Каким бы ни был итог развития событий, мы следуем первейшему правилу инвестирования: нельзя отыграться там, где мы уже потеряли.

Последствия снижения стоимости акций USAir для баланса были непростыми. В бухгалтерском балансе акции проводятся по их расчетной рыночной стоимости. Поэтому в конце третьего квартала прошлого года мы провели наши привилегированные акции USAir по 89,5 млн. долл., что составляет 25% их стоимости. Другими словами, наша чистая стоимость отражала стоимость акций USAir, которая была гораздо ниже наших расходов (358 млн. долл.).

Но к четвертому кварталу мы решили, что это снижение, на языке бухгалтерского учета, «не носит временный характер», и это решение требовало от нас провести списание 268,5 млн. долл. в нашем отчете о прибылях и убытках. Эта сумма уже не повлияла на баланс за четвертый квартал. Иначе говоря, это не уменьшало нашу чистую стоимость, поскольку сокращение стоимости уже было отражено в балансе.

Мы с Чарли не будем переизбираться в совет директоров компании USAir на следующем ежегодном собрании. Но если Сиф захочет проконсультироваться с нами по какому-либо вопросу, мы будем рады оказать ему посильную помощь.

Когда Ричарда Брэнсона, богатого владельца Virgin Atlantic Airways, спросили, как можно стать миллионером, он сказал: «В этом нет ничего трудного. Станьте миллиардером и потом купите себе авиакомпанию». Не желая принимать его слова на веру, ваш председатель решил проверить их правоту и инвестировал 358 млн. долл. в привилегированные акции USAir с доходностью 9,25%.

Меня восхищали методы работы Эда Колодни, который тогда возглавлял эту компанию. Но мой анализ компании USAir оказался поверхностным и ошибочным. Меня ввела в заблуждение долгая история работы компании с хорошей прибылью, потому я проглядел самое важное: выручка в USAir явно может снизиться из-за жесткой конкуренции нерегулируемого рынка, а структура затрат не изменилась со времен, когда правительство гарантировало прибыльность авиаотрасли. Все это предвещало беду, какими бы радужными ни были балансовые отчеты авиакомпании за прошлые годы.

Чтобы оптимизировать статьи расходов, в компании USAir необходимо было пересмотреть трудовые соглашения — большинству компаний это давалось с трудом, если только не грозить профсоюзам возможностью банкротства (или же осуществить эту угрозу). И компания USAir не была исключением. Вскоре после покупки пакета привилегированных акций разница между доходами и расходами в компании стала стремительно увеличиваться. За 1990-1994 гг. компания USAir потеряла 2,4 млрд. долл., и с такими финансовыми результатами балансовая стоимость обыкновенных акций устремилась к нулю.

В течение этого периода компания умудрялась выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, но в 1994 г. выплаты были приостановлены. Несколько позже, когда ситуация казалась особенно безнадежной, мы списали наши инвестиции на 75%, до 89,5 млн. долл. После этого в течение 1995 г. я предложил продать эти акции за 50% номинальной стоимости. К счастью, мне это не удалось.

И хотя я сделал много ошибок с акциями USAir, но в одном я был прав: когда мы оформляли инвестиции, мы записали в контракт о покупке привилегированных акций довольно необычный пункт о «штрафных дивидендах» (они превышали на 5 пунктов основную ставку), которые начисляются за любые задержки. Это означало, что, если наши дивиденды (9,25%) не выплачивались в течение двух лет, невыплаченная сумма возрастала до ставки в пределах 13,25-14%.

Из-за статьи о штрафах в контракте у компании USAir был стимул выплачивать задолженность как можно быстрее. И во второй половине 1996 г., когда USAir оказалась рентабельной, компания начала платить, перечислив нам 47,9 млн. долл. Мы должны сказать спасибо генеральному директору компании Стивену Вульфу за то, что он нашел возможности исполнить контракт и осуществить эту выплату. Кроме того, успехам компании USAir помогло общее улучшение конъюнктуры в отрасли, видимо, циклической по своей природе. Но у компании сохраняются серьезные проблемы с исходной стоимостью, которые должны найти свое решение.

В любом случае уровень цен на публично торгуемые ценные бумаги компании USAir подсказывает нам, что цена нашего пакета привилегированных акций сейчас близка к номинальной стоимости 358 млн. долл. — чуть больше или чуть меньше. Кроме того, за эти годы мы получили дивидендов на общую сумму 240,5 млн. долл. (включая 30 млн. долл. в 1997 г.).

Ранее, в 1996 г., еще до выплаты накопленных дивидендов, я снова попытался избавиться от этого пакета акций — на этот раз за 335 млн. долл. Вам повезло, что, несмотря на все мои старания, мне снова не удалось сделать этого.

По другому похожему случаю один мой приятель спросил меня: «Если ты такой богатый, то почему ты не умный?» Когда я рассказал вам о своих попытках работать с акциями USAir, вам должно было стать понятно, что он имел в виду. После объединения с Piedmont у компании начались трудности, и мне следовало знать, что при слиянии авиакомпаний всегда возрастает неуправляемость. Вскоре Эд Колодни и Сиф Шофильд решили вторую проблему: их авиакомпания достигла отличного уровня сервиса. Но трудности для отрасли в целом становились все более серьезными. С момента приобретения этого пакета акций кризисные явления в отрасли нарастали с пугающей быстротой, и этот процесс подстегивался самоубийственной ценовой политикой некоторых авиаперевозчиков. Эта политика создавала трудности не только для них самих, но и для всех авиаперевозчиков, что служит иллюстрацией важной истины: на рынке потребительских товаров трудно быть намного хитрее и успешнее своего самого тупого конкурента.

И хотя не все в этой отрасли выживут в ближайшие несколько лет, но наши инвестиции в USAir должны сработать нужным образом. Эд и Сиф решительно преодолели рыночную неопределенность с помощью необходимых перемен в компании. Но даже сейчас наши инвестиции находятся в менее безопасном положении, нежели это было в момент их осуществления.

Наши конвертируемые привилегированные акции — довольно простые бумаги. Но все же вам могут попасться на глаза какие-то неточные или обманчивые публикации на этот счет. К примеру, в прошлом году кто-то из журналистов на основе своих вычислений объявил, что цена этих привилегированных акций равна цене обыкновенных акций, в которые они могут конвертироваться. В соответствии с этим наши привилегированные акции компании Salomon (конвертируемые в обыкновенные по 38 долл.) составят только 60% номинальной стоимости, если обыкновенные акции Salomon продаются на рынке по 22,80 долл. Но в такой линии рассуждений есть явный недостаток: из этого можно заключить, что вся ценность привилегированных акций заключается в привилегии конвертации в обыкновенные; но тогда ценность неконвертируемых привилегированных акций Salomon вообще была бы равна нулю, независимо от процентных выплат или сроков погашения.

Дело в том (и об этом следует помнить), что большая часть цены наших конвертируемых привилегированных акций построена на их параметрах фиксированного дохода. Это означает, что ценные бумаги не могут стоить меньше, чем неконвертируемые привилегированные акции, но могут стоить и больше — благодаря возможности конвертации.

Принимая решение об инвестициях в USAir, ваш председатель выбрал исключительно «удобное» время: я влез в эту отрасль именно тогда, когда там начались трудности. (И никто не подталкивал меня к этому; на языке тенниса, я совершил «невынужденную ошибку».) Трудности компании вызваны и проблемами в отрасли, и тем, что Berkshire сделала пять частных приобретений конвертируемых привилегированных акций в 1987-1991 гг., и сейчас настало время обсудить их статус. В любом случае мы имеем возможность оставить эти привилегированные акции как бумаги с фиксированной доходностью или же конвертировать их в обыкновенные акции. Сначала их ценность для нас заключалась в фиксированном доходе, который они обеспечивают. Конвертируемость была неким довеском».

И чем всё закончилось (из письма акционерам через пару лет).

«Реанимация компании US Airways граничит с чудом. Те, кто наблюдал за моими действиями по поводу этих инвестиций, знают, что я составил безупречный доклад на эту тему. Я ошибся, когда пошел на покупку этих акций, и я был вновь не прав, когда безуспешно пытался избавиться от этого приобретения по цене 50 центов с каждого уплаченного доллара.

Эта замечательная перемена совпала с другими переменами в компании: мы с Чарли покинули ее совет директоров, Стивен Вульф стал генеральным директором. К счастью для нашей самооценки, главным было второе событие: достижения Стивена Вульфа в авиакомпании были феноменальны.

В компании US Airways все еще много незавершенных дел, но выживание компании уже снято с повестки дня. Компания смогла выплатить задолженность по дивидендам за 1997 г., и при этом за задержку была выставлена дополнительная компенсация. Более того, цена на обыкновенные акции компании выросла с самого низкого уровня 4 долл. до высокого уровня 73 долл.

Наши привилегированные акции были отозваны для погашения 15 марта. Но сейчас рост цены акций придал особую ценность праву конверсии, которое до этого считалось бесполезным. Можно быть почти уверенным, что наши акции US Airways смогут дать приличную прибыль (конечно, из нее придется вычесть стоимость «Маалокса», который я вынужден был принимать) — и выигрыш будет неприлично высоким!»

Правда, насколько это история про авиакомпании, а не про классные приемы моего деда Баффетта? Но он с достоинством вышел и из этой истории :)

Успешных инвестиций! 

  
В  России лето кончилось, но в мире еще есть места, где тепло! Хорошего отдыха!



Удобный сервис от моей страховой компании – продажа полисов для выезжающих за рубеж через интернет. Всё быстро и дешево. Пройди по ссылке — Купить ВЗР!