<HELP> for explanation

Блог им. option-systems

ОАО ГАЗПРОМ. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ КОМПАНИИ ВЫГОДНО ИСПОЛЬЗОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ ПРИБЫЛЬ




     Еще интересная глава из «Баффетологии», несколько упрощенный подход, но сам ход мыслей стоит внимания:

КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ КОМПАНИИ ВЫГОДНО ИСПОЛЬЗОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ ПРИБЫЛЬ

ОАО ГАЗПРОМ. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ КОМПАНИИ ВЫГОДНО ИСПОЛЬЗОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ ПРИБЫЛЬ 


Когда компания получает прибыль, она должна решить, что с ней делать. Как правило, часть прибыли приходится тратить на обновление капитальных ресурсов, разного рода средств производства, с помощью которых компания и получает прибыли. Уоррен называет эту часть прибыли связанной прибылью.
 
Предположим, компания ≪А≫ получила в 1992 г. миллион долларов прибыли, но знает, что в 1993 г. на заводе компании потребуется замена генератора, который стоит 400 тысяч долларов. Если таких денег на банковском счете компании нет, их придется брать в долг. Но компания получила прибыль в миллион долларов, и, разбираясь, что с этой прибылью делать, руководство компании решает отложить 400 тысяч из заработанного миллиона на покупку нового генератора.

Это означает, что часть прибыли, равная 400 тысячам долларов, является связанной. Остальные 600 тысяч компания имеет возможность либо выплатить акционерам, либо истратить их на расширение бизнеса или иные проекты.
 
Интерес для инвестора представляет именно несвязанная часть прибыли. От того, как руководство компании распорядится ею, зависит, увеличится капитал, вложенный акционерами в компанию, или нет.
 
Уоррен считает, что менеджеры должны распоряжаться несвязанной прибылью в интересах акционеров.
Менеджмент компании ≪А≫ имеет выбор: либо выплатить несвязанную прибыль акционерам в форме дивидендов, либо потратить ее на выкуп акций или расширение бизнеса.
Уоррен Баффет считает, что руководителям компании следует удерживать несвязанную прибыль только в том случае, если они могут обеспечить акционерам более быстрое наращение этой прибыли, чем те могли бы получить, вложив свои деньги куда-то еще.
 
Предположим, менеджмент компании «А» способен распорядиться несвязанными 600 тысячами долларов так, что они принесут годовой доход в размере 15%. Далеко не каждый акционер, получив причитающиеся ему дивиденды, способен вложить деньги с таким уровнем рентабельности. В этой ситуации компании ≪А≫ выгоднее удержать прибыль, чем выплачивать ее в форме дивидендов. (Для большей простоты примера мы здесь не берем в расчет налоговый фактор.) Иными словами, Уоррен считает, что компания должна удерживать прибыль только тогда, когда есть смысл полагать, что ру-
ководство компании распорядится этими деньгами лучше, чем сами акционеры.
 
Если верно обратное, т. е. когда акционеры имеют возможность отдать деньги в рост под 15%, а руководство компании ≪А≫ может предложить им рентабельность капитала лишь на уровне 5%, то в этом случае есть смысл выплатить прибыль акционерам в форме дивидендов.
 
Наша проблема, проблема инвесторов, заключается в том, что порой очень трудно определить, насколько хорошо менеджмент компании способен распорядиться несвязанной прибылью. Бывает так, что предприятие работает настолько успешно, зарабатывает так много денег, что этим прикрываются все совершаемые менеджерами ошибки. Как уже отмечалось выше, бывают настолько крепкие компании, что даже полная недееспособность руководителей остается на этом фоне совершенно незаметной.
 
Инфляция также помогает скрывать истинное положение вещей, повышая прибыли в денежном выражении, даже если объем сбыта остается прежним или сокращается. Если в результате инфляции все цены повышаются на 10%, на те же 10% вырастает стоимость
продукции компании и ее прибыли. Если производственные отделения компании требуют очень небольших капитальных вложений, то рост прибылей, порождаемый инфляцией, может быть ошибочно приписан умению руководителей компании выгодно распоряжаться несвязанной прибылью.
 
Так что проблема есть. Как же инвестору разобраться в ситуации, в способности руководства компании с выгодой размещать несвязанную прибыль?
 
Есть простой математический метод, позволяющий определить успешность работы менеджмента компании. Разумеется, его простота неотделима от того факта, что он дает весьма приблизительный результат, не учитывающий инфляцию и не зависящую от качества менеджмента инерцию успешного бизнеса, которые все равно вносят свои коррективы. Однако потребность хоть в каком-то критерии оценки менеджмента велика,
и пока стандарты бухгалтерского учета и финансовой отчетности не изменятся, нам придется довольствоваться грубыми оценками способности менеджеров распоряжаться несвязанной прибылью предприятия.
 
Метод заключается в сравнении нераспределенной прибыли на акцию, полученной компанией за определенный промежуток времени, с наблюдаемым ростом прибыли за акцию за тот же период.
 
Разобраться в этом помогут несколько примеров. — В 1983 г. компания ≪Coca-Cola≫ заработала 0,17 доллара прибыли на акцию. Иными словами, весь капитал, вложенный в ≪Coca-Cola≫ до конца 1983 г., принес акционерам прибыль в размере 0,17 доллара на акцию.
 
Далее. Суммарная прибыль компании за десять лет — с 1983 по 1993 г. — составила 4,44 доллара на акцию. Из этих 4,44 доллара акционерам компании было выплачено 1,89 доллара дивидендов. Это означает, что за десять лет между 1983 и 1994 гг. нераспределенная прибыль ≪Coca-Cola≫ составила 2,55 доллара на акцию (4,44 дол. — 1,89 дол. -2,55 дол.).
 
Итак, за этот период ≪Coca-Cola≫ заработала 4,44 доллара прибыли на акцию. Из них 1,89 доллара были выплачены в форме дивидендов, а 2,55 доллара добавлены к собственному капиталу компании.
 
За эти десять лет прибыль ≪Coca-Cola≫ в расчете на одну акцию выросла с 0,17 до 0,84 доллара. Прибыль в размере 0,17 доллара на акцию мы можем приписать ≪работе≫ всего того капитала, что был вложен в компанию до конца 1983 г. Можно также утверждать, что рост прибыли с 0,17 доллара в 1983 г. до 0,84 доллара в 1993 г. был достигнут исключительно благодаря отличной работе менеджмента компании, сумевшего выгодно распорядиться теми 2,55 доллара на акцию, что остались от прибыли после выплаты дивидендов.
 
Если мы вычтем из 0,84 доллара прибыли на акцию за 1993 г. 0,17 доллара прибыли на акцию за 1983 г., разница составит 0,67 доллара на акцию. Можно утверждать, что нераспределенная прибыль в размере 2,55 доллара на акцию, полученная с 1983 по 1993 г., принесла 0,67 доллара дополнительной прибыли в 1993 г. Таким образом, рентабельность нераспределенной прибыли составляет 26,2% (0,67 дол.: 2,55 дол. — 26,2%).
 
Итак, можно утверждать, что нераспределенная прибыль, накопленная компанией ≪Coca-Cola≫ с 1983 по 1993 г., принесла в 1993 г. отдачу на уровне 26,2%.
 
Теперь сравним этот показатель с аналогичным показателем такой компании, как ≪General Motors≫. С 1983 по 1993 г. компания получила суммарную прибыль 37,67 доллара на акцию, из которых 22,18 доллара были выплачены в форме дивидендов, а 15,49 доллара удержаны компанией. Однако годовой размер прибыли на акцию за это время сокращался — с 5,92 доллара в 1983 г. до 2,13 доллара в 1993 г. Руководство ≪General
Motors≫ настолько ≪успешно≫ распорядилось нераспределенной прибылью в размере 15,49 доллара, что в результате прибыль на акцию лишь сократилась. Это заставляет призадуматься об экономическом положении автомобильного гиганта.
 
Если мы продлим рассматриваемый период до 1995 г., когда прибыль компании составила 7,28 доллара на акцию, то увидим, что с 1983 по 1995 г. компания ≪General Motors≫ удержала из полученных прибылей 26,27 доллара на акцию. В результате этого годовая прибыль на акцию увеличилась с 5,92 доллара в 1983 г. до 7,28 доллара в 1995 г. Иными словами, накопив с 1983 по 1995 г. капитал в размере 26,27 доллара на акцию, руководство компании получило с этой суммы дополнительную прибыль в размере 1,36 доллара (7,28 дол. — 5,92 дол. = 1,36 дол.). Рентабельность нераспределенной прибыли оказалась равной 5,1% (1,36 дол.: 26,27 дол. = 5,1%).
 
Компания ≪Cray Research≫, производящая суперкомпьютеры, в период с 1983 по 1993 г. заработала суммарную прибыль 31,67 доллара на акцию, и вся эта прибыль осталась нераспределенной. Годовая прибыль в расчете на одну акцию за этот период времени выросла на 1,44 доллара — с 0,89 доллара в 1983 г. до 2,33 доллара в 1994 г. Таким образом, рентабельность нераспределенной прибыли в период с 1983 по 1993 г. составила 4,5% (1,44 дол.: 31,67 дол. = 4,5%).
 
Сравните этот показатель с рентабельностью нераспределенной прибыли, достигнутой компанией ≪Gannett Corporation≫, издающей около 190 газет по всей Америке. С конца 1983 г. до конца 1993 г. компания получила прибыль в размере 20,88 доллара на акцию, из
которых 10,37 доллара составили дивиденды. Таким образом, нераспределенная прибыль за это время составила 10,51 доллара на акцию. Годовая же прибыль на акцию выросла на 1,59 доллара: с 1,13 доллара в 1983 г. до 2,72 доллара в 1993 г.
 
Можно посчитать, что рентабельность нераспределенной прибыли, полученной компанией ≪Gannett≫ за десятьлет, составила 15,1%. Компания ≪Gannett≫ добилась несколько большего прироста прибыли на акцию, чем ≪Cray Research≫, хотя последняя имела втрое больший объем нераспределенной прибыли в расчете на акцию, используемой для получения новых прибылей.
 
Даже если вы понятия не имеете, чем занимаются перечисленные четыре компании и каково их экономическое положение, глядя на эти результаты, вы смело можете утверждать, что руководство компаний ≪Coca-Cola≫ и ≪Gannett≫ гораздо успешнее размещает нераспределенную прибыль, чем менеджмент компаний ≪General Motors≫ и ≪Cray Research≫.
 
Ознакомившись с биржевыми котировками акций указанных четырех компаний, можно заметить, что в 1993 г. акции ≪General Motors≫ и ≪Cray Research≫ продавались примерно по той же цене, что и в 1983 г. Таким образом, несмотря на то что за эти десять лет компании увеличили собственный капитал соответственно на 15,49 и 31,67 доллара в расчете на акцию, им не удалось сколько-нибудь обогатить своих акционеров в долгосрочной перспективе.
 
Зато акции ≪Coca-Cola≫ и ≪Gannett≫ с 1983 до 1993 г. выросли на бирже довольно заметно, чем немало порадовали акционеров этих компаний.
 
Изложенный выше тест, конечно, несовершенен. Доверяться его результатам следует с осторожностью. Нужно быть уверенным, что используемые цифры прибылей в расчете на одну акцию действительно свидетельствуют о росте или снижении прибыльности рабо-
ты компании. Но тест хорош тем, что позволяет вам, инвестору, очень быстро выяснить способность руководства компании выгодно размещать нераспределенную прибыль на благо акционерам.
 
 
            Книга была написана еще в 1997 году – уже тогда Мэри Баффетт предсказала проблемы GeneralMotors. Конечно, данный метод очень спорный – о чем она написала в самом начале главы – одна инфляция может «прятать» все промахи руководства. Топы «Газпрома» могли жить на советском наследии – тратить деньги на Бентли – а чистая прибыль при этом какое-то время расти – только из-за роста цен на газ, а ни из-за их «мудрых» решений…
 
            Кстати, про Газпром. На данный момент котировки Газпрома укатали почти до кризисного 2008. Обоснованно ли ?
 ОАО ГАЗПРОМ. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ КОМПАНИИ ВЫГОДНО ИСПОЛЬЗОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ ПРИБЫЛЬ
           
       Я посчитал по Газпрому всё тоже самое, что делала Мэри Баффетт выше. Вот что, получилось за 10 и 5 последних лет (2012 год еще не включил – нет отчетности):

 ОАО ГАЗПРОМ. КАК ОЦЕНИТЬ СПОСОБНОСТЬ РУКОВОДИТЕЛЕЙ КОМПАНИИ ВЫГОДНО ИСПОЛЬЗОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ ПРИБЫЛЬ
 
Результаты – просто отличные!!! Газпром не просто компания, а супер компания – чистая прибыль на акцию, дивиденды растут, топ-менеджмент хорошо распоряжается капиталом…
 
Так что же не так, почему акции данной российской госкомпании не растут, а падают??? Может из-за слова «госкомпания» или еще больше «российская».
 
Если бы данные результаты были у американской компании можно было бы рассчитать «справедливую» цену акции Газпрома через долгосрочную ставку гос. облигаций (для России это долгосрочная ставка ОФЗ, на данный момент она равна 6,67%) – по данным 2011 года – это 853,82 руб.(= 56,95 * 100/6,67).
 
Тут и до миллеровских 1000 руб. за акцию не далеко…)))
 
Но слишком много «но», чтобы это свершилось…  
 

по данным 2011 г.?
привет из прошлого, типа?

а мне вот будущее интересно, а прошлое, чесгря, не очень.
avatar

karapuz

karapuz, нет просто нет данных за 2012 год — будут подставьте новую цифру, но главное, что Газпром и близко не стоит столько и не будет…
Александр Шадрин, как это нет данных? РСБУ давно вышло.
karapuz, я привожу по МСФО
Александр Шадрин, а зачем мне как акционеру нужно газпромовское МСФО, когда дивы я получаю исходя из РСБУ?
Александр Шадрин,
и я думаю что экстраполировать прошлые темпы роста, в период когда компания расширялась, на будущее — это вообще совершенно неправильно.
karapuz, да темпы роста будут сокращаться
Александр Шадрин, на текущий момент это вообще не темпы роста, а темпы падения уже.
karapuz, так и сейчас не 850 руб. за акцию Газпрома не дают...)
Александр Шадрин, и не дадут. никогда причём.
и не потому что компания российская а не американская, и не потому что государственная, а потому что в 2012 г. прибыль неожиданно упала на 37% по РСБУ и дивиденды тоже резко сократятся.
это называется uninvestable shit.
karapuz, даже с падением прибыли — цена за акцию 126 руб. справедливая, если прибыль будет теперь каждый год только падать, то да, а если нет…
Александр Шадрин, цена за акцию 126 рублей справедливая исходя из следующего простейшего расчёта. как акционер я могу рассчитывать за 5 лет В ЛУЧШЕМ СЛУЧАЕ на 40 рублей дивидендов суммарно. Это если в следующих годах прибыль восстановится и дивидендные выплаты тоже.
за тот же период вложения в облигации газпрома дадут мне эффективную годовую доходность около 7%.
40/(1,07^5-1)= 99 рублей — вуаля.
вывод — мне нет смысла покупать акции газпрома дороже 99 р.

и это — прошу заметить — вполне оптимистичный сценарий.
karapuz, а если Газпром не будет платить вообще дивиденды — сколько будут стоить акции??? 0 руб.?
Александр Шадрин, если он при этом не будет наращивать free cash flow to equity — будут стоить столько, сколько ликвидационная стоимость компании составляет.

газпром — это не growth компания уже давно. он достиг terminal value и единственный смысл его существования — дивидендные выплаты акционерам.
долгосрочный рост Газпрома как компании (не про акции говорю) теоретически возможен, но это на грани чуда было бы.

что реально возможно — реально возможна оптимизация издержек с целью повышения дивидендных выплат — вот именно этим и должен заняться его менеджмент.
Александр Шадрин, с этой точки зрения единственный позитив который от компании был за всё последнее время — это позавчерашнее кажется заявление клепача насчет сокращения капекса.
к этому бы еще добавить нормальный план по работе с акционерным капиталом — как у лукойла к примеру — и уже можно тогда о чем-то говорить было бы.
Все будет
avatar

Karbyshev

кстати, «если бы данные результаты были у американской компании», то и дивиденды были бы не 6 рублей на акцию, а 20.
avatar

karapuz

чистая прибыль на акцию по результатам 2012 г. сократилась на 37%. дивиденды тоже. что куда растет? не растёт, а РОСЛО.
avatar

karapuz

karapuz, один год не показатель
Александр Шадрин, а что дальше будет? есть основания считать, что это изменится в лучшую сторону?

приведите их в таком случае — интересно было бы прочесть.
какими среднегодовыми темпами будет расти Free Cash Flow to Equity Газпрома следующие 5 лет и почему.
karapuz, нет ответа
Александр Шадрин, (
Александр Шадрин, значит надо оценивать снизу. тем более что вообще ничего не понятно на самом деле — в этом и состоит проблема наших компаний — показатели прибылей дико волатильны, дивидендные выплаты не стабильны — сегодня так, а завтра решили построить новый нерентабельный газопровод — ни на что нельзя рассчитывать.

есть редкие исключения — например лукойл
karapuz, я обычно среднюю за 3 года беру…
Александр Шадрин, зачем? прошлые прибыли ничего не говорят о будущих.
Александр Лобанов, это будет — уже столько денег напечатано в мире, что на всех хватит…
Александр Лобанов,
может и будет. если в компании будут произведены соответствующие изменения.

и не надо песен про «россия неинтересна». полно российских акций, в т. ч. и нефтяных, которые даже сейчас близко к историческим хаям — всё от самой компании зависит.
Александр Лобанов,
в первую декаду нулевых экономика РФ показывала двузначные темпы роста. И прибыли компаний тоже. Это время давно прошло и пока что ничего подобного на горизонте не видать.

а слили не Россию, а то что целесообразно было слить. сбер никто не сливал например. и лук тоже. и много ещё чего никуда ничего не слили.

что прибыли не приносит и видимых на сегодняшний день перспектив особо не имеет — то и упало
Александр Лобанов, они всегда впереди — вопрос в том сколько лет ждать и имеет ли смысл ждать вообще — когда по миру полно всего растущего — ну вот в этом регионе стагнация, а в другом — рост. эти компании падают, а вот эти растут — так покупайте растущее, потом переложитесь да и всё.
зачем деньги то морозить на неизвестный срок к тому же.
Александр Лобанов, +1
Александр Лобанов, +1
Александр Лобанов, в точку.
Александр Лобанов,
япония лежала на земле 20 лет!
вы можете купить что-нибудь убитое и ждать 20 лет — никто же не мешает. но это неразумно. разумно купить пока что то что растет. например ту же японию кстати. вот они начали расти — что, кто-то покупает? да в меня каждый первый плюет за то что пиарю лонг никкея (который кстати с того момента как я про него первый раз сказал после заседания БЯ принес уже больше 7% между прочим — за неполных 2 недели).

там все коррекции теперь покупать надо, т. к. там тренд вверх начался. а в РФ нет тренда вверх — нет смысла покупать широкий рынок.

а что есть смысл покупать — так это российские долги — и государственные и корпоративные — потому что акции по отношению к ним переоценены, а вот сами долги — очень вкусные.

у РФ сейчас уникальное положение — с одной стороны стагнация прибылей компаний и замедление экономики — с другой стороны — очень стабильная и хорошая ситуация с долговой нагрузкой.

вот именно этим и занимаются нерезы — и совершенно правильно они просекли эту фишку! — долги российские — это класс. а акции российские (имею в виду широкий рынок) — это какашки.
Александр Лобанов, очень высокое понимание рынка и без графиков!
рынок эффективно и адекватно оценивает ситуацию, поэтому логика карапуза логична и все объясняет, а твоя нет и разбивается об множество всяких «но»
по рентабельности нераспределенной прибыли компании МТС и СургНГ имеют 1% и 3% за десятилетие сливать их надо?
а если компания почти всю чистую прибыль направляет на дивиденды значит нерастет нераспределенная прибыль
Хороший пост, годнота, плюсанул и в профиль.
для компаний направляющих на дивиденды большую часть прибыли рентабельность нераспределенной прибыли будет меньше
у компаний направляющих почти всю прибыль в капитал величина дельта Ni и сумма за период нераспределенки будут равновеликими а у компаний направляющие большие дивиденды от прибыли эти сравниваемая величина будет сильно занижена сдесь надо скорее брать дельта как по прибыли так и по нераспределенке и сравнивать эти величины
если так то по СургНГ получится за 10-ти летие 16,47%

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UP