<HELP> for explanation

Блог им. Endeavour

О Йене

       
                 Динамика пары USD/Y существенно влияет не только на валютные кросс-курсы, но и на отношение инвесторов к риск – аппетиту (risk-on). Такая динамика этой валютной пары открывает хорошие возможности для спекулятивной торговли в этом году. Вот некоторые соображения по этому поводу.
            На что ставить: на дальнейшие ослабление йены или на ее рост? Справедливый вопрос, так как за последние пять месяцев йена уже упала на 20% (движение с 78 на 94). Что может означать, что игра сделана.
      Еще один вопрос, который возникает: не понимаю движения этой валюты, так как по фундаментальному анализу, чем сильнее экономика, тем сильнее ее валютный курс и отсюда не ясно, какое значение курса может быть. Ситуация же в японской экономике выглядит далеко не самым лучшим образом. Третий, вопрос, действия японских монетарных властей приведут к росту ставок на рынке гос долга и, следовательно, к неспособности его обслуживать.

      Итак, давайте по порядку. После сильного роста любого актива, не только валюты (йены) есть два варианта (трейда) – трейд (trend following) по тренду и против (ставка на возврат к более низкому значению.  Самый простой вариант, покупать йену, так как после 20% безоткатного движения – вроде логично, что на треть движения она скорректируется (примерно пять фигур – до 89 уровня). Если же делать ставку на продолжение тренда, то как долго он может продолжаться?
      Чтобы ответить на этот вопрос, возьмем исторические данные.  Как это ни странно, йена часто двигается в рамках продолжительных циклов. Известное соглашение Plaza Accord вызвало рост йены на 114% с 1985 по 1988 годы (с коррекцией в 1987, вызванной соглашением Louvre Accord). Другой bull market в йене установился в 1990 году и частично отражал общую слабость USD (кризис savings and loan начала 1990-х вызвал агрессивное смягчение политики ФРС).  Все это привело буквально к параболическому росту йены в период с 1990 по 1995 годы.  В тот момент BoJ существенно опоздал со смягчением своей политики, а правительство Японии сохраняло жесткую фискальную политику. Бычий рынок в йене достиг пика в апреле 1995 г., когда BoJ начал смягчать политику, а ФРС наоборот – ужесточать.  Падение йены ускорилось в 1997-1998 годах, когда растущие ставки в США, вызвали лопание пузыря в азиатских активах и привели к кризису. На этом фоне японская экономика ушла в глубокую рецессию.
     Далее, в течение этого периода времени, BoJ впервые начал политику, которую сейчас называют QE, монетизируя гос долг, так как правительству Японии нужны были средства для  капитализации банковской системы, трещавшей к тому моменту по швам. Баланс BoJ с сентября 1997 по март 1998 год вырос на 60%.
      Июль 1998 года стал еще одной поворотной точкой, когда она упала к доллару к уровню 145. Так как азиатские экономики начали восстанавливаться по йене произошел мощнейший short squeeze, в результате которого йена между июлем 1998 и началом 2000 года выросла на 40%.  Бычий рынок, который продлился 10 лет (1998-2008) привел к росту йены на 90%.
       Отсюда, следует, что последний тренд, длящийся 5-6 месяцев и приведший к удешевлению йены на 20% по историческим меркам
скромный и, скорее, продолжится, чем завершится на текущих уровнях.
Второй вопрос о корреляции валюты и экономики: здесь не по учебнику.
О Йене 
          Японская экономика характеризуется стареющим населением, дефляцией, делевериджем и стагнацией, политическим параличом, а валюта при этом росла. Не совсем ясно, почему японские власти были столь пассивны сильной йены. Некоторые аналитики указывают, что политики бояться инфляции; другие, что японский электорат, в котором доминируют пожилые люди, которые имеет источники доходов в области  fixed income, откуда мягкая дефляция и сильная йена является популярной политикой.  Может быть правы и те и другие. Несмотря на это, есть сильные сигналы к смене этой политики.
     Новый премьер-министр Шинцо Абэ, пожалуй, первый в череде смен правительств, после Юнихиро Коидзуми (2001-2006), который решительно настроен сделать изменения в фискальной и монетарной политиках.
      Правительство уже приняло пакет стимулирования экономики на 10,3 триллиона йен, что равно 2% ВВП; Абэ не делает секрета по целям инфляции – на уровне 2%; а BoJ находится под сильным давлением и от нового главы, несомненно, ждут расширения баланса через QE (BoJ уже объявил о такой программе на 120 триллионов йен). Это очень агрессивное QE, более чем QE от ФРС, поскольку баланс BoJ расширится сильнее, чем планируемое увеличение баланса ФРС в этом году, так как японская экономика составляет лишь 38% от ВВП США. Кроме того, BoJ ищет пути инвестирования в европейский ESM, что может еще сильнее обесценить йену против евро. 
      Интересно, что привело к такому изменению во взглядах японских политиков? Единственное объяснение этого то, что японские политики поняли, что американская политика в условиях делевериджа оказалась более эффективной в борьбе с дефляцией.  Второе, в результате последних трений между Токио и Пекином, привело к изменению политического консенсуса в Японии, что только сильная экономика позволяет отстаивать свои внешние интересы.
    Абэ, безусловно, националист, который хорошо понимает, что политическая сила Японии может прийти только из силы ее экономики. Наконец, еще один момент, сильная йена привела к ухудшению торгового баланса и выхода его в дефицитную область.
  Конечно, катастрофа на фукусимской АЭС привела к росту цен импорта энергетического сырья (газа и нефти), но даже, исключая его, на графике хорошо видно (пунктирная линия), существенное ухудшение торгового баланса.
О Йене 
       Многие аналитики  и стратеги (например, Адам Поузен (бывший член Банка Англии на страницах FT, что власти Японии должны “re-think its stimulus”) выражают опасения по поводу политики Абэ, даже министр экономики Амари начал говорить о том, что импортные цены вырастут еще сильнее и это создаст угрозу резкого повышения инфляции.
      Однако, ключевая причина дефляции в Японии – слишком жесткая монетарная политика. Хотя ставки находятся около нуля продолжительное время, монетарные условия с 1996 года фактически остаются жесткими (см. график, где верхняя часть жесткие условия, нижняя мягкие. В основе графика лежат trade-weighted yen из индекса JP Morgan, а также процентные ставки).
О Йене
 Дефляция в Японии целиком заслуга дорогой йены.
        Критически настроенные стратеги утверждают, что монетарными методами не исправить структурных проблем, которые существуют в японской экономике. Однако продолжительная ценовая дефляция сама по себе является большой структурной проблемой.  Мы живем в «номинальном экономическом мире», в котором ценовое снижение душит номинальные доходы, убивает корпоративные прибыли и становится преградой экономической активности, а значит и роста. Вот возьмем, к примеру, график капитальных расходов, которые были хронически слабыми и сильная йена в последние 10 лет сыграла главную роль в дестимулировании компаний инвестировать.
О Йене
     Поэтому последнее ослабление йены приведет к двум последствиям: а) росту капитальных расходов компаний и б) росту прибыли компаний  (см. графики).
     Алармисты говорят, что текущая политика приведет к росту ставок на долговом рынке, и суверенному дефолту, где долг публичного сектора/ВВП равен 140% (230% в gross варианте). Но, давайте возьмем экстремальный вариант, при котором все бондхолдеры решат продать их и получить взамен йену. В этом варианте BoJ может купить весь выпущенный долг, напечатав денег. Последствиями этого может быть рост инфляции и даже гиперинфляция, но ни как не суверенный дефолт. Конечно, можно утверждать, что гиперинфляция, коллапс валюты или суверенный дефолт все приведут к одному результату – потерю стоимости облигаций, но способ того как будет распределен этот лосс отличается. Ключевое замечание здесь – никогда не нужно путать суверенный дефолт с риском инфляции или валютным риском. Если бы японский долг был бы деноминирован в иностранной валюте, то ситуация была бы совершенно иной – BoJ не смог бы напечатать иностранной валюты. В этом сценарии, суверенный дефолт возможен был бы только в том случае, если бы иностранные кредиторы отказались бы рефинансировать долг. Это как с Европой: стоило только летом ЕЦБ намекнуть рынку о монетизации долга, как это стало причиной мощнейшего ралли в периферийном долге. Почему? Причина как раз в том, что 98% долга Еврозоны номинировано в евро.
 
           Теперь о возможном трейде йены. Учитывая все описанное, предполагаем, таргет по инфляции 2%. Берем график корреляции между йеной и инфляцией, откуда видно, что 2% инфляции предполагает дальнейшее 20% падение курса.
О Йене
       Соответственно, тренд будет продолжаться несколько месяцев (12-24).  Справедливое значение  – USD/Y – это 105. 
О Йене
     Тактически, можно использовать тактику  buythedip. Кроме того, учитывая те возможности, которые дает рынок FX для спекуляций, использование 10% вашего портфеля на этом кросс-курсе с Х20 левериджем даст Х2 плечо к портфелю, что очень неплохо. И как говорят на рынке в таких случаях – trend is your friend.
 

Здорово написано… но инфляция в 2% годовых кардинально изменит долговой рынок Японии. Есть одна проблема… при повышении на 1% японские финансовые институты теряют астрономические деньги, как при переоценки стоимости, так и читаемой продажи долга…
К сожалению точных цифр не напишу… но Nomura на этом действе пару интеренсых графиков смоделировал…
avatar

Gameover

Алексей,1% вообще не катастрофа :) тем более у японских финансовых инститов на 6 трлн иностранных активов. От оживления экономики выиграют все: и реальный и финансовый сектора.
Endeavour, от оживления да. но не от инфляции. там основные проблемы будут у пенсионных фондов и банков…
теоретически в Японии можно запустить экономику при стабильности инфляции…
но это теоретически…

Реальный сектор одной девальвацией не спасти…

Вообщем тему вы подняли на год дискуссий…
Алексей, совершенно ясно, чтобы запустить экономику Японии в целом, нужно решить структурные проблемы, о которых все пишут. Сначала все-таки нужно разобраться с дефляцией, которая по сути сама стала структурной проблемой для экономики. И начинать надо с монетарных методов. Понятно, что Банк Японии будут критиковать также как и ФРС, но японцы понимают, что дальше сидеть сложа руки нельзя!
Endeavour, согласен, но взять тех же Британев… их монетарное стимулирование наверное самое сильное по отношению к структуре экономики и к отраслям промышленности… но, что они получили, увеличение инфляции при стагнации реального сектора…
безусловно, сравнивать Японии и Британии можно отчасти… но
если смотреть с большой картины, у Японии есть проблема, которую решили и банк Англии и ФРС ( пусть и нерыночными методами)

Строительный сектор и сектор недвижимости частично бы помогли оживить экономику через сектор услуг и эффект мульти…

но насколько мои данные не врут… только в последнии 3-4 месяца цены хоть как то от земли оторвались…
Endeavour, одна из важнейших фраз в обзоре «Единственное объяснение этого то, что японские политики поняли, что американская политика в условиях делевериджа оказалась более эффективной в борьбе с дефляцией.» действительно, японцы стали первооткрывателями QE, но их очень много критиковали (вспомним знаменитую речь Бернанке от 2003 г.) за то, что они использовали возможности количественного ослабления не в полную силу. теперь же японцы видят успехи ФРС на этом фронте и действуют более решительно.
Дмитрий, да и еще с Китаем. В японской прессе много пишут о том, что по сути по любой территориальной проблеме китайцы в ответ экономически отвечают. А японцы не могут — вот и обида за страну у членов LDP появилась.
Шагардин Дмитрий, какие успехи? )) -0.1 ВВП за 100 млдр в месяц?
Theorist, я писал отдельный пост по поводу причин столь слабых цифр по ВВП, см. в блоге КИТ Финанс. Реальная ситуация несколько сложнее, чем "-0.1 ВВП за 100 млдр в месяц"
Шагардин Дмитрий, посмотрим в след квартале. Помоему все предельно просто.
«по фундаментальному анализу, чем сильнее экономика, тем сильнее ее валютный курс» — это не совсем так.

Движение валюты зависит от трех вещей:

1. разница процентных ставок
2. паритет покупательной способности
3. баланс платежей (который как-то и связан фундаментально с экономикой)
Тимофей Мартынов, ну еще можно написать о притоке/оттоке капитала, который частично связан как раз с силой/слабостью экономики.
Алексей, в теории как раз приток капитала вызывается силой экономики, инвесторы стараются в нее вкладывать средства и наоборот. То есть, мы опять приходим к базовой вещи, определяющей положение страны и ее экономики.
Endeavour, так как раз я Тимофею и написал, что с «фундаментальной» точки зрения еще есть фактора…
Тимофей Мартынов, ну и прочее… действия ЦБ, спекуляции…
Вообщем… во основе всего лежит она…
просто здесь была взята за основу фундамент, прикрепленный к движению…
Тимофей, все это производное от понятия «сильная экономика».
Спасибо Большое за хороший обзор. Я как спекулянт не мог не поучаствовать в этом отскоке, вот вход в сделку лонг по 25 и 28 января на пробой уровня по 90.58 и 90.80 цель 95, там буду фикситься, при пробое этой цели снова лонг с целями 99-100
Александр, сейчас в йене будут тороговать практически все спекулянты, особенно те, у кого базовая валюта доллар :)
Супер пост. Спасибо огромное. Интересно читать. Во многом согласен.
avatar

Pix Pro

Очень хорошая и интересная аналитическая статья. Спасибо!
avatar

avi

ты крут!
плюсанул везде.
avatar

moscow

почему-то эти финансовые инжинеры продуцирующие все больший и больший долг забываю что вторично, а что первично. Пока не будет инновационного прорыва никакие деньги не помогут запустить экономику.
avatar

Theorist

Theorist, потому что инновационный прорыв на пустом месте не возникает, нужно время. А если сидеть сложа руки и ничего не делать, то можно не только не дождаться прорыва и но и получить деградацию и депрессию в экономике.
Ну вы тут и понаписали! Смотрите ONLINE график что с йеной происходит! Думаю будет всем понятно что делать :)
avatar

Oleg

Кто не успел зашортить тот ОПОЗДАЛ :) Не забываем про стопы!
avatar

Oleg

шортить не надо, рост идёт на старших фреймах и цель указана верно.
avatar

Pix Pro

Sato dismissed calls for the BOJ to buy more risky assets, warning that doing so could expose its balance sheet to huge losses and hurt market confidence in the yen…
davidr, в общем в этом и цель Абэ, чтобы йена упала, а hurt market confidence in the yen…, это уже интерпретация.
Вы пишите о том, что «чем сильней экономика страны-тем сильней ее валюта» и говорите о том, что дела в экономике Японии совсем нехороши. Но дело в том, что дела нехороши у них уже энную кучу лет, а валюта сколько лет укреплялась. И почему то сейчас со всех сторон слышно от аналитиков, что иенна слишком сильно подешевела за последний месяц, это перебор. Но почему же тогда никого не удивлял перебор в укреплении валюты на протяжении такого большого промежутка лет? Я думаю, что это эффект привыкания. Я за разворот тренда в иене и долгосрочно смотрю по ней вниз. Вы правильно подметили, на мой взгляд, что японцы спохватились и в некотором роде переняли тонкости американцев. Я с этим полностью согласна и именно поэтому предполагаю, что теперь сработает закон сохранения энергии. Не удивлюсь, если через полгода год направление движения иены останется прежним, также как и возмущенная риторика о чрезмерном снижении
avatar

IRIN

IRIN, я как раз пишу, что связка сильная экономика и сильная валюта — это из учебника и привожу график по Японии, который это опровергает. Я уже сделал предположение, исходя из истории, такой тренд на ослабление йены проодлится еще полтора-два года.
имхо, по иене понятие «тренд» применять сейчас некорректно, т. к. в кроссах иены надувается пузырь. История повторяется… прошлой весной была аналогичная картина, тогда я заранее предупреждал о резком развороте в кроссах вниз ( smart-lab.ru/blog/45700.php ), что и прозошло…
avatar

Chartist


Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UP